民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？

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　　股债未动(dòng)，汇率先行？（民生宏(hóng)观吴彬）

　　作者：吴彬

　　近期人民币汇率不仅升值，而且在外汇市场“领跑”。8月28日(rì)以来，美元兑人民币从7.13下行(xíng)至7.08，人民(mín)币升值0.36%。更值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，近(jìn)三(sān)个交易(yì)日，美元指(zhǐ)数(shù)同期上行(xíng)了0.82%，民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？-style="font-L strong-Bold">这(zhè)意味着当前人民币升值“含(hán)金量”更高。

　　面对(duì)强势的汇率，股票反应积极、债券波动不大、黑色系商品却“逆势”下跌。8月28日以来，沪深300指数上涨0.49%，恒生指数上涨(zhǎng)0.40%，螺纹钢(gāng)下跌0.07%，铁矿石下跌1.07%，10年期国债上涨(zhǎng)0.03%。

　　当前汇率为何升值？交易因素驱动，企(qǐ)业“补偿(cháng)性”结汇或是(shì)主因。

　　2023年以来，货(huò)物贸(mào)易(yì)维持高顺差的背景(jǐng)下，企业结汇率却持续下降。相对企(qǐ)业收汇时，当前(qián)人民币已经大幅升值，若按当(dāng)前水平结汇，企业手上仍留有的外汇可能面(miàn)临“汇兑亏损“，为避(bì)免亏损扩大，企业会倾向于增加结汇，进而形成了(le)汇率升(shēng)值与结汇行为的正向(xiàng)循环，加速汇(huì)率升值。

　　“补偿性”结(jié)汇的规模有(yǒu)多少大？出口企业(yè)可(kě)能有(yǒu)约1066亿美元。

　　我们观察到，从2023年二季度开始，企业结汇率开始趋势性走低。我(wǒ)们假设2023年以来的出口平均结汇率回归至2017-2023Q1期间的平均水平，那么意味着当前企业可能还需要结汇1066亿美元。考虑到境内外汇市场即期成交每个交(jiāo)易日成交规模在(zài)300-400亿美元，出口企业“补偿性“结汇的确会推动汇率升值，但持(chí)续的时间或有限。

　　当(dāng)然，除出口企业外，还有其他类型的外汇资金存在“补偿性”结汇诉求，但其体(tǐ)量规模难以准确匡算。可以确定是，补偿性(xìng)结汇的资金具有一定的(de)共性(xìng)——羊群效应强(qiáng)，一旦结汇需求“脉冲式”释放完毕后，很(hěn)难再度主导汇率的走势。

　　近期人民(mín)币升值，对于股票市场有(yǒu)何影响？汇率(lǜ)升值利好风险偏好改善，但上涨仍(réng)需其他(tā)因素配合。

　　首先，近期汇率升值是交易因素驱动，与国(guó)内经济基本面(miàn)关系变化不大，这意味股票市场分子端的预期并不(bù)会因汇率升值而大幅改善。

　　其次，企业结汇增加的确(què)可能拉动消费和投资，但传导路径(jìng)较长，短期很(hěn)难显著提振股市。私(sī)人部(bù)门结汇增加可以(yǐ)近似(shì)理解为私人(rén)部门“宽(kuān)信(xìn)用”，若最终资金流向实体经济当中，对私人部(bù)门的消费和投(tóu)资有一定的拉动作(zuò)用，但这一传导路(lù)径太长。

　　最后，从资金(jīn)流向上看，补偿性结汇并不一定伴随(suí)着外资大(dà)幅买入人民币资产，近期汇率走强也不等同于股市有增量资金入场。

　　人民币升值(zhí)是否导致(zhì)外资(zī)抛债，对于债市构成利空？外资抛售中债概率不大，未来净买入规模或缩小，但并不对债市形成(chéng)利空。

　　其一，对于持(chí)有美元的外资机构来说，即期汇率的波动并不影响存(cún)量头(tóu)寸的收益。2023年(nián)下(xià)半年以来，外资通过外汇掉期锁汇(huì)+购买中债的交易活跃度显著提升，而这一头寸，并不存在汇率(lǜ)相关风险(xiǎn)敞口，汇率的(de)涨跌并不影响其收益。

　　其(qí)二，外汇掉期价(jià)格的(de)波动主要影响增量的购债需求。民生宏观吴彬：股债未动，汇率先行？当前汇率为何升值？后市怎么走？le="font-L">若(ruò)外汇掉期+中债(zhài)与美债的利差收(shōu)窄，外资未来购债的力度可能(néng)下降。

　　最后，当(dāng)前中债对外资的吸引力在于外汇掉期包含的“美(měi)元溢价”，这一溢价短期内会降低(dī)，但很难完(wán)全消失。之所以外汇(huì)掉(diào)期(qī)会出现(xiàn)美元溢价，本(běn)质上在于国内美(měi)元(yuán)流(liú)动性偏紧，在美国经(jīng)济走弱、全球出(chū)口降速的(de)情况下(xià)，境内美元流动性(xìng)短期内(nèi)易紧难松。

　　总之，在(zài)汇率压力(lì)减小的背景下(xià)，货币政策空间打开才是债市定价的(de)主线，外资(zī)购债行为的波动并不影响大(dà)逻(luó)辑方向(xiàng)。

　　人民(mín)币汇率维持窄幅震荡，或(huò)是当前(qián)宏观环境下的(de)“最优解”。

　　一(yī)方面，美联储降息即(jí)将落地，汇率贬值压力的确不大。中(zhōng)美利差缩窄的确有利于减缓人民币汇率贬值(zhí)压力，但当(dāng)前美债(zhài)短端隐含降息2-3次降息预期(qī)，下行空间或已(yǐ)不大(dà)，对人民币汇率的提振有限；

　　另一(yī)方面，出口(kǒu)动能面临走弱风险，汇率升值的必要性也不强。国(guó)内基本面维持出口强、消费淡，但年内还将面临(lín)地缘政治、关税摩擦的(de)风险，强汇率对于出口商而言，并(bìng)不是一个好(hǎo)消息。

　　综上而言(yán)，我们(men)认为(wèi)即使美联储年内(nèi)降息落地(dì)，人(rén)民币汇率年内或仍维持(chí)在窄幅区间内(nèi)波动。

　　风险提示(shì)：海外政策超预期，汇率(lǜ)市场波动超(chāo)预期，数据测算有偏误

责任(rèn)编(biān)辑：常福强

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