华西证券：历
史上成交缩量 之后的A股走势

　　投资要点

　　一、多数情况下，A 股成交缩量后(hòu)股市阶段性反弹。复盘(pán)2020年以来，六次A 股成交额较前期高点明显回落后，上证指(zhǐ)数(shù)有五次呈现上涨，其中2020 年(nián)5 月后反弹幅度最大。仅2023 年9 月成交见底(dǐ)后(hòu)，上证指数在5 个、10 个、30 个和60 个交易日期间均呈现下跌。复盘来看，A 股缩量后是否能走出赚钱效应较好(hǎo)的反弹行情，取决于股市微观流动(dòng)性是否(fǒu)宽松（如2020年5 月、2020 年9 月(yuè)成交(jiāo)缩量，但基金(jīn)发(fā)行维持较高热度）、宏观政策力度能否改善投资者悲观预期（如2022 年11 月疫情防控放松(sōng)）。风格上(shàng)，市场(chǎng)放量阶段成长风格(gé)多好价值(zhí)风格。

　　二(èr)、本轮A 股缩量行情的特点：1）A 股成交额和换手(shǒu)率明显(xiǎn)下滑，目前(qián)高于2018 年低位。今年(nián)8 月以来(lái)A 股量能明显萎缩，两(liǎng)市日成交(jiāo)额一度回落(luò)至5000 亿元下方，换手率下(xià)行至0.8%以(yǐ)下(xià)，创2020 年以来新低，但仍(réng)高于2018 年的低位。此外，全(quán)A 成交额/流通市值华西证券：历史上成交缩量之后的A股走势、全A 成交额/上市公司数分别回落至2019 年以来低位。从主要风格指数来看，相(xiāng)比(bǐ)4 月(yuè)29 日 成交高点，低估值、金融风格的成交量下滑幅度居前；2）机构行为：公募基金发行仍在冰点，被动基(jī)金(jīn)的(de)占(zhàn)比提升，私募仓(cāng)位回落
至历史低位。目(mù)前基金发行尚(shàng)未(wèi)明显回暖，结构上被动投(tóu)资基金发(fā)行(xíng)占(zhàn)比明显提升：今(jīn)年以来指数型基 金(jīn)发行数量和(hé)发行(xíng)份额分别(bié)占(zhàn)权(quán)益类(lèi)基(jī)金发行的57%、57%，这一占比在2020 年仅为19%、8%；3）ETF 净申(shēn)购是增量(liàng)资金重要来(lái)源，上半(bàn)年“国家队”对ETF 投资规模显著增加。

　　三、分子端，中(zhōng)报A 股营收净利润负(fù)增，“业绩底”有待进一步确(què)认(rèn)。2024 年中报，全A（非金融三桶油）的营收和
扣非净利润累计增速分别为-1.0%和-5.3%，A 股业绩增速已连续13 个季度下行(xíng)。历史上(shàng)A 股磨底行情(qíng)通常处于企业盈利(lì)下行(xíng)期，而在
企业盈利上行周(zhōu)期出现熊(xióng)市概率较小(xiǎo)。此(cǐ)外历史规律显示，非(fēi)金融A 股的企(qǐ)业盈利与PPI 正相关。8 月PPI 同比增速再(zài)度下降至-1.8%，已连续23 个月(yuè)负增长，其中有国际油价大跌因素，也有部分(fēn)行业产能过剩的影(yǐng)响。低通(tōng)胀(zhàng)环境下，A 股盈利大概率持续磨底，盈利拐(guǎi)点或(huò)需等待价格因素重回上行。

　　四、投资策(cè)略：估值提供(gōng)安全边际(jì)，风险偏好回升有赖增量政策落地。当前沪深300 市(shì)盈(yíng)率（TTM）已低于11 倍，与2 月份低点较为接近，且超过一半的(de)上市公司估值低(dī)于今年2 月低点，当前位置不宜(yí)过度悲观。展望后市，增(zēng)量宏观(guān)政策是A 股估值修复的重(zhòng)要驱动力，我们(men)认为例如降准降息、降存量房贷利率、加快专项债发行等均可(kě)期待。若增量政(zhèng)策能有效提(tí)振(zhèn)基本面信(xìn)心(xīn)（如(rú)2022 年11 月），A 股有望从(cóng)当前缩量磨底转向放(fàng)量行情。

　　风险提(tí)示： 海外(wài)市场(chǎng)大幅波动、国内经济不及预期、地缘(yuán)局势变动(dòng)等。

责任编辑：何俊熹

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