吴晓求：中国的资本市场，路在何方？

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　　（本文作者为(wèi)中国资(zī)本市(shì)场研究院院长吴晓求）

　　最近(jìn)两个月我没有讲资本市场如何改革，而主要讲了中国经济增长的动(dòng)力来源在哪里、如何保证中国经济可持续(xù)增长、中国经济的问题在何处，在(zài)适当场合系统讲了金融的价值，这些大都是常识。

　　中国社会有时偏离常识。实际上，一个国家只要尊重常识、尊重规律就非常(cháng)好(hǎo)。

　　相(xiāng)关政策(cè)和制度设(shè)计(jì)要尊重人性(xìng)，不要把每个人都(dōu)看(kàn)成圣人(rén)，我(wǒ)们(men)都是普通人，都要生活和工作，都希望收入水平不断提高，都希望改善居住环境，社会要(yào)有适当(dāng)的制度去保障实现这些目(mù)标，符合人性的制度设计是对(duì)普通百姓需求的回应。

　　高尚的道德目标是我们追求的目标，但并不(bù)是一定(dìng)要(yào)每个人都做到。政策设计要以普通老百姓的需求为出发点，而不是以高尚的道德目标为(wèi)着力(lì)点。

　　金融(róng)强国基本框架指什么呢？

　　首(shǒu)先，人民币自由化和(hé)国际化(huà)已经实现。像中国这样的大国，人民币自由化和国际化是其(qí)是否实现金融强国的基本特征。一国货币走向世(shì)界并拥(yōng)有很好的信用，是金融强国基本框架形成最重要(yào)的标志。

　　第二(èr)，资本市场或(huò)金融市(shì)场一定是对外开放(fàng)的(de)，且开放度很高(gāo)，以至(zhì)于成为国际金融(róng)中心。我(wǒ)们(men)这个国(guó)际金融中心是人民币计价资产的交易与财富管理中心(xīn)，境外投资（外国投资）者的占比比较高。

　　中国和美国都(dōu)是大国，在经济结构、金融(róng)结(jié)构上有一定(dìng)的类似性，从建设国际金融中心的角度，我们当然不能用新加坡、甚(shèn)至英(yīng)国作(zuò)为标杆，美国的金融应成我国金融建(jiàn)设重要的参考(kǎo)标杆。

　　中国的改革既要(yào)基于(yú)中国国情，走自己(jǐ)的道(dào)路，更要吸(xī)收美国金融市场发展的经验和合理内核，这两者并不矛盾。

　　不要(yào)把中国(guó)道路、中国模式与吸收人类文明的优秀成果对立起来。

　　过去四(sì)十多年来，中(zhōng)国(guó)经济发展之所以成功，就是(shì)因为没有把有中国特色(sè)的社会主义市场经济与发达国家的市场经济对立(lì)起来，中国(guó)特色的社会主(zhǔ)义市场(chǎng)经济广泛吸收了现代(dài)市场经济的合理内核。虽然不(bù)同发达国家经济模(mó)式之间也有差异，但是他们(men)的共性显而易见是最重(zhòng)要的。这是方(fāng)法论、思维方式的(de)问(wèn)题。

　　在建设金融强国过程中，中国当然要走自己的道路，我们不可能完全复制美国或者英国(guó)的模式，但是有一些重(zhòng)要的内核却(què)是一样的或高度相似的，同时我们又要根(gēn)据中国(guó)国情进行新的探索。

　　中国现代化之路和西方发达国家现代化之路不是冲(chōng)突(tū)的，而是两(liǎng)种有差别的模式，内核是一致的。

　　中(zhōng)国现代化之(zhī)路一定要吸收西方发达国家或现代化国家(jiā)的成功经验，体现共(gòng)同的特(tè)征的一面，如(rú)经(jīng)济(jì)高(gāo)度发达、法治国家贫富差距较小、社会腐败指(zhǐ)数低、生态环(huán)境良好(hǎo)、老有所养、学有(yǒu)所教、病有所医等现(xiàn)代化国家(jiā)的共同标志。我们(men)在思维方(fāng)式和方法论上要(yào)兼容(róng)并(bìng)蓄。

　　就金(jīn)融强国而言，资本市场的对外开放乃至成(chéng)为全球新的国际金融中心，成为人民币(bì)计价资产的(de)交易中(zhōng)心，显然是中国实现金融强国的重要载体。

　　金(jīn)融(róng)强国的基石是(shì)法治，是国家(jiā)软实力，是这个国家的国(guó)际信用，在(zài)国际上有广(guǎng)泛的朋友圈且(qiě)朋友圈的国家亦有重要的信用，大家(jiā)相互信任(rèn)。于我们而(ér)言，法治化(huà)还(hái)有漫长的进程，还需要(yào)艰苦的努力。

　　金融强国(guó)的目标于中国而言，是一个伟大的目标，这(zhè)一目标要(yào)求我们要不断完善法制(zhì)。因为只要投资者(zhě)有信(xìn)心，资本才会不断进入(rù)。

　　法治决定资本的流向(xiàng)。金融强国是中国国(guó)家社会现代化的重要组成部分。金融强国中(zhōng)的资本市场显然不只是一(yī)个融资(zī)市(shì)场，一个没有回报的融资市场，是没有(yǒu)前途的，必然(rán)是一个纯粹的投机市场。

　　我们相当(dāng)长时期里并没有理解资本(běn)市场在(zài)中国现代(dài)化和金融强国建设中的重要作用。提高认知是成功的前提，很多事情做不好，一个重要(yào)原因是因为认知(zhī)出了问题(tí)，认知一旦正确，市场就可能搞好。

　　在现代社会，财(cái)富管理的基石(shí)是资本(běn)市场(chǎng)，是透明、流动性(xìng)好、有成长性的资(zī)本市场。财富管理的重要前提是市场流动性，如果资产没(méi)有流动性，财富管理就难以(yǐ)进行，同时还要有(yǒu)很好的(de)成长(zhǎng)性(xìng)，流动性、成(chéng)长性两(liǎng)者相辅相(xiāng)成。

　　我对现在(zài)很低迷(mí)的市场(chǎng)很忧虑。资本市场是(shì)现(xiàn)代市(shì)场经济最重要的内(nèi)核，它要求社会要有(yǒu)高度的透(tòu)明度、很发达(dá)的商(shāng)业文明、很强(qiáng)的契约精神，社会(huì)有很广泛的诚信文化，不能做假账、说假话，不能披露虚假信息。

　　但是，假话盛行，这与资本市场的(de)精(jīng)神特质是格格不入的。做的账、说的话、做的(de)材料都(dōu)是假的，过去地(dì)方政府还出台很多激励政策，企业上市有巨额奖励，所以他们想办法做假(jiǎ)账(zhàng)，有时会计师、审计(jì)师(shī)也介入其(qí)中，大家共同得利。虚(xū)假信(xìn)息披露做(zuò)假账(zhàng)似乎(hū)形(xíng)成了一条闭环链条，证(zhèng)监会面对这种虚假信(xìn)息(xī)披露的(de)闭环机制正在想办法解决，但还需时间。

　　中国(guó)资本市(shì)场改革之(zhī)路很(hěn)漫长，因为这需要商业(yè)文明为前提，同时(shí)更要有很好的社会契约(yuē)精神，足够的(de)透(tòu)明度。透明度是资本市场的(de)生命线。我们的改革似乎(hū)要从基因上(shàng)开始，困(kùn)难且复杂，要有长期的思想准备。

　　注册制改革的(de)方向是正确的，但前(qián)提一(yī)定是严刑峻法。虚假信息披(pī)露、内幕交易之所以猖獗，是因为没有(yǒu)严(yán)刑峻法，处罚很轻，违法成(chéng)本很低，现在我们要修改法律，要对所有的违法者包括(kuò)链条当中的机构与人，都(dōu)必须(xū)有非常(cháng)明确且非(fēi)常严重的处罚标准(zhǔn)，现在的处(chù)罚标准(zhǔn)太低(dī)了。

　　2001年11月，美国安然公司(sī)财务做假被(bèi)查(chá)处，SEC对此(cǐ)进行了非常严厉的处罚，安然(rán)公司罚(fá)没了(le)，他们的罚款不是收归国库，而(ér)是通过集团诉讼(sòng)赔偿给了(le)中小投资者，因为中小投资者(zhě)因(yīn)虚假信息(xī)披露蒙受了巨大损失。

　　我们不能把这种(zhǒng)罚没归入国库，要赔偿给相关中小投资者，这个逻辑是(shì)清楚的，否则(zé)，对中小投资者来说是(shì)不公平的(de)，信心就会失去。他(tā)们就(jiù)不会来这个市场投(tóu)资了，因为他(tā)们的合法权益得不到(dào)保护。

　　投资(zī)有风险，风险须自担，这个原则是对的，但是有(yǒu)一个前提，就是信息披露必须是真实的，透明度是前提。

　　中(zhōng)国在发展资本市场(chǎng)的(de)过(guò)程中，必须建立起中(zhōng)小投资者赔偿机制，影响投(tóu)资者投资决策的虚假信息所带来的损(sǔn)失(shī)必(bì)须由相(xiāng)应(yīng)责任人赔偿，这是维护市场(chǎng)信心基本的法律保(bǎo)障(zhàng)和重要的(de)制(zhì)度安排。

　　严刑峻法的基础是(shì)建立投资(zī)者的赔偿(cháng)机(jī)制。赔偿机制很复杂，涉及相应的法律结构和诉讼机制(zhì)，要有(yǒu)相应(yīng)的法律制度安排(pái)，比如代(dài)理人制度、集团诉讼等等，这些都要(yào)建(jiàn)立起来。

　　资本市场之所以(yǐ)是(shì)现代(dài)金(jīn)融的核心(xīn)，是因(yīn)为其法制体系和制度结构非常复杂(zá)，复杂的制度和法(fǎ)律体(tǐ)系最终的目的是(shì)维护投资者信心，保护投资者的合法权益，这不是口(kǒu)号，而是吴晓求：中国的资本市场，路在何方？需要具体的法律条文(wén)的保护，是实实在在的，我们在这方面做得比较粗(cū)糙。

　　严刑峻(jùn)法是(shì)对违法者的严刑峻法，而不是中小投资者买了虚假(jiǎ)信息(xī)披露的上市公司(sī)的股(gǔ)票去承担退(tuì)市的责任。

　　总体而言，中国资本市场一个时期以来(lái)的制度(dù)改革(gé)做得比较好，包括注(zhù)册制(zhì)条件下(xià)IPO的制度规范，减持规则的重大修改、透明度监管和违规违法的(de)处罚力度(dù)的提(tí)高等。

　　过去一个(gè)时期IPO有天使化、VC化倾向，在(zài)这种条件下(xià)，市场是不(bù)可能有成长性的。现在我们在IPO上(shàng)正在做的这(zhè)些改革要避免(miǎn)这(zhè)些倾向。这些理念都是(shì)不(bù)对的，没有正确理解资本市(shì)场的核心要(yào)义。

　　资本市(shì)场很复杂，我们要对现代(dài)金融有深刻的理解，我们的理解是比(bǐ)较落后的。金融在今天的中国有巨大(dà)的价值，社会对金融有一定(dìng)的误(wù)解，这种误(wù)解也蔓延到对资本市场认识上。资(zī)本(běn)市场(chǎng)的低迷和对资本市场(chǎng)的(de)理解有(yǒu)密切的关系。我们要回归正确的认知。

　　我们要深刻理解减(jiǎn)持规则改革的重大意义。不少人并没有深刻理(lǐ)解这次(cì)减持规则修改(gǎi)的深远意义，它对未(wèi)来抑制高市盈率发(fā)行价有重要的约束作(zuò)用。

　　未来大股东的减持价格不(bù)能(néng)低于IPO的价格，这就是一(yī)种内在的约(yuē)束。当然还有净资(zī)产(chǎn)、分红比例等约束。同时对欺(qī)诈上市的“看(kàn)门人”的责(zé)任也做了重(zhòng)要改革，这些改革都(dōu)是资本市场发展的重要基础工程，基础不稳地动山摇，基础工程要做好做实。

　　最近监管部门正在努力做(zuò)这些基础性工作，从(cóng)这个(gè)意义上说，中国(guó)资本市场未来是有希望的，因为打基础是一个漫长而(ér)艰难的过(guò)程，不做(zuò)好这(zhè)些(xiē)基础性工程，市场不会有持续(xù)发展的潜力。所以，要高度重(zhòng)视一个时期以(yǐ)来资本市场基础工程的(de)深远意义。

　　目前资本(běn)市场一系列改革的(de)大方向我是赞成的(de)，但是有两个方(fāng)面需要提醒：

　　一是，新ST制(zhì)度。我个人认(rèn)为，这其(qí)中(zhōng)有(yǒu)重大的缺陷。比如，大股东违法(fǎ)违规占(zhàn)款，这家公司就要进入ST程序，我不认为这是正确的。这项ST新规实际上纵容(róng)了(le)大股东的违法违规占款行为。违规违法占(zhàn)用了上市公司资金，不去(qù)处罚大(dà)股东，不(bù)去追(zhuī)索(suǒ)占款(kuǎn)，而是立即ST，这是不公平的，于情于(yú)理于法都不正确。

　　ST后，公司股价天天跌停板，一直跌到20个(gè)交(jiāo)易日都低于1元价，并进入退(tuì)市程序，这实(shí)际上是让中小投资者在承(chéng)担大股东(dōng)违规违法占款所带来(lái)的巨大损失。

　　我认为(wèi)，对这种情况，首先要采取刑事、行政和民事等一切手段，把大(dà)股东的占款追(zhuī)回来，追回来这家上市(shì)公司就是一个正常公司，大股东把钱拿走了公司(sī)退市对大股(gǔ)东几乎没有什么损失(shī)，这就是在中(zhōng)国，公司退(tuì)市了，大股东(dōng)偷着乐的原因所在。

　　我们绝不能纵容大股东这种违法行为。要有建立刑事、民事的严厉处罚措施，决不能让(ràng)他们逍遥法(fǎ)外，决不能这种损失让中小投资者来承担(dān)。

　　二是，上市公司违法行为的退市制度(dù)安排，要有配套的救济和赔偿制度。对这类上市公司退市(shì)必须建立民事赔偿机制，赔偿资金要从大股东(dōng)或实际控制(zhì)人资产当中(zhōng)扣除，不能(néng)一(yī)退了(le)之。

　　我是从一个学者的视角(jiǎo)、从经(jīng)济学(xué)基(jī)本逻辑去研究中国资本(běn)市场，主要是讲道理、讲逻辑(jí)。对中国资(zī)本市场的未(wèi)来，我们要正确看待，要有信心。

　　现(xiàn)在我们(men)的投资逻辑似乎也颠覆了。现在资金都蜂拥进入高股(gǔ)息率的(de)股票主要是银行股。中国资本市(shì)场(chǎng)基本上快成了股债市场，或者另一类债(zhài)券市场。这与推动(dòng)科技(jì)创新和高科技企业发展的逻辑是(shì)不一样的。

　　我不希(xī)望中国资本市场完全变成了一个股债(zhài)市场(chǎng)。资本市场有巨大功能，通过(guò)它去(qù)推(tuī)动科技(jì)创新，推动上市公司的结(jié)构调整，同时(shí)发挥市场巨大的激励功能。

　　美国“七姐妹”或者说“七兄弟“怎么来的？要深刻理解，资本市场发展与高科技(jì)企业发展是一个良性的(de)循环。

　　一个只重视高股息的(de)市场，一定不是一个强大(dà)的(de)有竞争力的市场。所以，重塑资本市场的投资逻辑(jí)很重要，这也是推动资本市场发展很重要(yào)的认知。

　　本文仅代表作者观(guān)点。

责任编辑(jí)：刘万(wàn)里 SF014

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