应对利率下行 债市投 资打法生变

当前债券投资已令“老司机”也应对利率下行 债市投资打法生变成“菜鸟”。

近日，一位债券基金(jīn)经理(lǐ)对上海证券报记(jì)者感叹道：“现在做债券投资 只能(néng)走一步看一步，因为没有(yǒu)历史经验可供参考了。”

感叹的(de)背后，是债券资产的收益率来到历史(shǐ)最低区间。今(jīn)年以来，债(zhài)券收益
率一 路高歌下行，期限利差、信用利(lì)差持续压(yā)缩。业内人士反映，传统的
交易策略已难有发(fā)挥空(kōng)间。

市(shì)场的共识是，债券
收益率的(de)长(zhǎng)期下行(xíng)已成为大趋势。面对(duì)重重(zhòng)挑战(zhàn)，业内人士认为，各家机构在(zài)当(dāng)前修炼好(hǎo)自(zì)身“内功”尤为重要。

现实(shí)：债券收(shōu)益(yì)率持续向下突破

债券投(tóu)资面临的新情况的背后，是(shì)“极端”的市场行情：今年以来，债(zhài)券收益率(lǜ)向下快速突破并达到2002年以来(lái)的最(zuì)低点。以利率债为例(lì)，截(jié)至4月19日收盘，10年期国债收益率报2.254%，较年(nián)初下降30.1个基点；30年期国债同期更是下行38.5个基点至2.44%；信用(yòng)债中，5年AAA中票收益率 目前也已降至2.45%附近(jìn)。

“一季度债市投资者无惧基本面利空因素(sù)，推动债券利(lì)率持(chí)续向下突(tū)破，这(zhè)种情况在过往并不常见，表明当(dāng)前债券投资已(yǐ)经进入新范式。”蜂巢恒利债券基(jī)金经(jīng)理李海涛说。他表示，今年利率债供给缩量，净融资较去年大幅减少，同(tóng)时信用债高息资产自“一揽(lǎn)子化债”以来逐渐减少，机构面临资产荒，只能从长久(jiǔ)期利率债中寻找(zhǎo)收益。

鑫(xīn)元基金固收团队认为，今年银行(xíng)间市场资金利率中枢始终略高于政策(cè)利(lì)率水平(píng)，杠杆套息空间狭窄，投资者更(gèng)倾向于拉长组合久期获取资本 利得(dé)，并(bìng)且(qiě)债(zhài)券市场(chǎng)连续(xù)走牛带来明显的赚钱效应，吸引了(le)各(gè)类投资者加大对债券市场(chǎng)的参与力度应对利率下行 债市投资打法生变，使得债券市场资产供需不平衡加剧。

“债券市场投资者如今面临(lín)‘策略荒’的(de)尴尬境(jìng)地。”在鑫元基金固收团队看来，对
于参(cān)与债(zhài)市的投资机构而言，由于债券市(shì)场收益率(lǜ)进入历(lì)史最(zuì)低水平，且信用利差、期限利差和等级利差都(dōu)已经压缩到极低水平(píng)，传统的杠杆套息策略、骑乘策略(lüè)、久期策略、信用下沉等(děng)投资交易策略(lüè)都较难(nán)有(yǒu)发挥空(kōng)间，参与波段操(cāo)作增厚组合收益或成为首选。

在投资
机(jī)构普遍选择拉长久期之时，超长期国债成为市场竞逐的热点。国金证(zhèng)券
研(yán)究显示，自去(qù)年12月以来，30年期国债换手率迅速攀升，日度交易较 为拥挤，周度(dù)成交额在全部利率债中的占比(bǐ)一度高达(dá)14%。

“其(qí)实，应对利率下行 债市投资打法生变这里面存在着一些非理性行(xíng)为。”一位债券(quàn)基金经理直言。但面对(duì)火热的(de)30年期国债行情(qíng)，投资(zī)风格较为稳健的(de)他有些纠结(jié)：如果参与，容易出现踩踏风险(xiǎn)；如果不参与，又可能错失机(jī)会(huì)。

他说，在以业绩排名“论英雄”的环境里，排名靠前的基金才更容易被市场关注。在这个越来越“卷”的债券市(shì)场里，他们(men)一直都有着规模考核的压力，因而，基(jī)金经(jīng)理为“冲排名”，只能把投(tóu)资(zī)策略(lüè)发挥到极(jí)致。

“身处(chù)这个(gè)江湖，没(méi)有谁能置身事外(wài)。”他说，关键是要跟(gēn)客户充分沟通，如果客户
认同基金(jīn)经(jīng)理的策(cè)略，用少量仓位去冲刺一下更高收益也未尝不可。

趋势：利率下行未至尽头

过去(qù)10年里，中国债(zhài)券市(shì)场收益率(lǜ)整体呈现(xiàn)下行态势，10年期国债收益率已(yǐ)由2014年初(chū)的最高点5%附近降至目前(qián)的2.3%以下 。在多位业内人士看来(lái)，未来(lái)债券收益率继续下行(xíng)仍是大趋势。

在(zài)李海涛看来，央行近(jìn)年来反(fǎn)复提及要降低实体经济(jì)综合融资成本，同时银行净息差承压，银行存款利率仍有下调空间。从中长期看，债券收益率是广谱利(lì)率的一部(bù)分，有着与
其一致的向下(xià)大趋势。

鑫元(yuán)基金固收团队持同样(yàng)看法。其认(rèn)为，中国经济高质量发(fā)展(zhǎn)面临(lín)着“人口红利”削弱以及“人(rén)口老龄化”加速等挑战，未来中国经济周期波动或将趋(qū)于平缓。目前，地(dì)方(fāng)政府、居民和企业(yè)的(de)杠杆(gān)率整体偏高，全社会广谱利(lì)率(lǜ)仍将延(yán)续下行，债券市场收益率(lǜ)长期向下仍是大势所趋。

但随着低利率时代的来(lái)临，市场中开(kāi)始出(chū)现一些担忧。招商证券研报显示，当一个国家10年(nián)期(qī)国债收益率低于0.5%时，固收类基金的投资收益将难以覆盖基金(jīn)的费率成本，也就失去了存在的价值，而固收类基金(jīn)的发展将走到尽头。

从日本(běn)固收类基金的演变来(lái)看，自2000年日本开始实行“零利率”政策以来，日(rì)本固收类基金的规模从2000年的34万亿日元逐步萎缩至2023年(nián)末的15.6万亿日元，这其中(zhōng)MRF（类似中国券商账户的保证(zhèng)金产(chǎn)品）就占据15.1万亿日元，长债基金仅剩0.5万亿日元，其余债(zhài)基以及货币基金规模已经归 零。

未(wèi)来中国(guó)是(shì)否(fǒu)会像海外一样进入“零利率”时代，并导(dǎo)致固收类(lèi)基金(jīn)行业逐渐(jiàn)消(xiāo)失？对此(cǐ)，业内人士认(rèn)为，不必过于担忧(yōu)。

“对照国际经验可以(yǐ)发(fā)现
，我(wǒ)国经济长期向好(hǎo)的基本面没有改变(biàn)，货币政策(cè)定调稳健(jiàn)，‘零(líng)利率’是一个可能逐步趋近但中长期难以达到的极值。”华泰证(zhèng)券固定(dìng)收益部总(zǒng)经理王磊说。

鑫元基金固(gù)收团队也认(rèn)为，对比国内来看，我国仍正处在结构(gòu)调整转型的关(guān)键阶(jiē)段，内需韧性十足，以科技创新为主的新质生产力将(jiāng)成为未来经(jīng)济(jì)发展的核心驱动力，经济增速将维持平稳。在可(kě)预见的未来(lái)10年，我国政(zhèng)策利率走向“零利(lì)率”的概率并不高。

“近年来，国内固(gù)收类基金为(wèi)投资者获(huò)取了丰厚(hòu)的回报，行(xíng)业规模持续增长，目前看不到 走下坡路的迹象。”李海涛说。

应对(duì)：管理人强化修炼“内功”

面对当前的(de)市场形势，强化修炼(liàn)“内功”、加(jiā)强团队协作、丰富产品条线等成为不少基金管理(lǐ)人努力的方向(xiàng)。

“伴(bàn)随债券市场(chǎng)扩容，债券品种逐渐丰富，且衍(yǎn)生品市场在不断发展，为组合投资提供了更丰富的策略选择，有(yǒu)助
于更(gèng)好地平衡风险与收益
。”李海涛说。

他认为，在此背景(jǐng)下，更要增强对宏观趋势的(de)把握能力，认(rèn)清当前(qián)我们所处(chù)的历史(shǐ)环
境。应提升团队(duì)的专(zhuān)业性，对各主要领域进行覆盖并(bìng)分工协作，鼓励团队成员(yuán)创(chuàng)新与
分享(xiǎng)，来适应投资(zī)环境的变化。在操作中，债券收益率在(zài)历史低 位难免波折，但其波动的范围(wéi)缩小(xiǎo)，对交易能力也提出了更(gèng)高(gāo)的要求。

鑫元(yuán)基金固(gù)收(shōu)团队也认为，由于传统票息收益的大幅(fú)下(xià)降，为了 提高债券类产品的收益，作为管理人应着重加强对市场变化的研究和策略(lüè)开发能力、组合波段交易能力、对投资品种的发掘和拓展能力，同(tóng)时也应该提高利率风险和流动性风险的把控能力，控制好组合的(de)整体回撤。未来，固收+基金、可(kě)投资(zī)海外债(zhài)券(quàn)的固收类基金、费率较(jiào)低(dī)的被(bèi)动指数型债基、养老主(zhǔ)题债(zhài)券类(lèi)FOF基金等将是固收产品创新的(de)方向。

沪上一中型公募基金人士向记者表示，公司自去年底开始布局定开债产品，主要(yào)考虑在票息(xī)水(shuǐ)平逐(zhú)渐走低后，市场波动率可能有所加(jiā)大，定开债产品在封闭期内规模稳定，可以更加专注于投资运作 ，必要时也可以进行一定的逆向投资，在各类券种出现配置价(jià)值时充分博(bó)取相(xiāng)应
收(shōu)益。

“可转债目前的投资机会较大，期权价值与正股都(dōu)有望持续回升，条款博弈机会也较多(duō)，公司也会增加(jiā)可转债的产品线。”该人士(shì)补充说。

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