趁着大盘反弹，我要清仓茅台了

　　来源：星(xīng)图(tú)金融研究院

　　说起来，白酒(jiǔ)应该把很多(duō)人伤(shāng)得很深！

　　9月19日，贵州(zhōu)茅台(tái)一度翻红，不过尾盘最终收跌0.47%，自年初以来跌幅已经达到了(le)26.94%。如果(guǒ)年初持有(yǒu)1手茅台，迄今为止已经亏了45400元。

　　龙头都这(zhè)么差，白酒行业自然也好不到哪里去。据申万白酒指数显示，该指数自年初以(yǐ)来下跌29.73%，20只成分股无(wú)一上涨，全部下跌，其中，跌幅最大的岩石(shí)股份达到了惊人的67.54%，差不多跌去了三分之二，表现最(zuì)好的口(kǒu)子窖也跌了16.47%。

　　市场似乎(hū)对白酒完全失去了信心，从近(jìn)5年以来分(fēn)位数来看(kàn)，申万白酒(jiǔ)指数滚动市盈率仅为16.15，处(chù)于0%的分位数，这意味白酒行业估值已经跌到了冰点。

　　如此(cǐ)之低的估值，究竟是市场极端(duān)悲观下的错杀，还是对基(jī)本面(miàn)的正(zhèng)常(cháng)反应？接下(xià)来，我们将列举主要财务指标并逐一分(fēn)析，希望可以解答这一(yī)疑惑。

　　营收(shōu)和净利润

　　2024年上半年，20家A股白(bái)酒上市公司共计实(shí)现营收2435.94亿元，同比增(zēng)长13.07%，净利润为(wèi)956.82亿元，同比增长14.31%。与之相对的，去年同期，营收同比增长16.23%，净利润同比增长(zhǎng)19.35%。白酒行业营收(shōu)同比增速下降了3.16个(gè)百分点(diǎn)，净(jìng)利润同(tóng)比增速下降了(le)5.04个百分点，不仅(jǐn)赚钱的能力越来越差，并且盈利质量也(yě)明显下(xià)降了。

　　具体到企业层面，从营(yíng)收上看(kàn)，共有8家企业营收增速高于行业整体，12家企业营收增(zēng)速(sù)低于(yú)行业整体；从(cóng)净(jìng)利润上看(kàn)，共有10家企业净利(lì)润增速高(gāo)于(yú)行业整体，10家企业净利润增(zēng)速低于行业(yè)整体，皇台酒业、岩石股份两(liǎng)家企业上半年亏损；有9家企业营收增速要(yào)高于净利润，11家企(qǐ)业净利润增速高于营收。显然，在企业无(wú)法再享受行业β红利时，内部的优胜劣汰竞争愈发激烈，竞争(zhēng)能力处于下风的企业或将被出清(qīng)。

　　分档次来看，高端(duān)酒凭借(jiè)过往的认可度和高溢价尚有一(yī)定增(zēng)长韧性，营收同比增长15.28%，明显高于其他板块。其中，五粮液已经率先触(chù)底，上半年营(yíng)收同比增速增长0.91个百分点，净利润(rùn)同比增速下(xià)降0.98个百分点，明(míng)显(xiǎn)好于贵州茅台和(hé)泸州老(lǎo)窖(jiào)，后(hòu)两(liǎng)者上半年营收同比增速分别下降1.86和9.27个百分点，净(jìng)利润同比增速(sù)分(fēn)别下降4.88和14.96个(gè)百分点(diǎn)。

　　由于奢侈(chǐ)消(xiāo)费减少及中产收入承压，次高端(duān)酒企内部有所分化。山西汾(fén)酒和水井坊上半年营(yíng)收同比增长19.65%、12.57%，净利润同比增长24.27%、19.55%，与之(zhī)相比，舍得酒业(yè)、酒鬼酒上半(bàn)年营收(shōu)同比下降7.28%、35.50%，净(jìng)利(lì)润同(tóng)比下降35.73%、71.32%。

　　区(qū)域龙头依据(jù)所在区域不同明(míng)显区(qū)别，部分地(dì)区竞争(zhēng)激烈，比如徽酒整体(tǐ)表(biǎo)现明显强于苏酒，古井贡(gòng)酒、迎驾贡(gòng)酒(jiǔ)、口子窖营(yíng)收同比(bǐ)增长(zhǎng)22.07%、20.44%、8.72%，净利润同比增长28.54%、29.59%、11.91%，与此同(tóng)时，洋河股份、今世缘营收同比增长4.58%、22.36%，净(jìng)利润同比增长1.08%、20.08%，且今(jīn)世缘的增长有很大一部分来源对洋河股份的(de)挤压。

　　中低端酒(jiǔ)企增长(zhǎng)分化更(gèng)为(wèi)剧烈，部分酒企已经有率先出清(qīng)的迹象。金徽酒、天佑德酒(jiǔ)、老(lǎo)白干、伊力特等上(shàng)半年营收均录得正增长，不(bù)过天佑德酒净利润反而下滑17.53%。顺鑫农业、皇台酒业、金(jīn)种子酒营收均录得负增长，但除去皇台酒业净利(lì)润下降230.75%之外，其余两(liǎng)家均同比大增分别得621.87%、129.35%。岩(yán)石股份上半年营收(shōu)、净(jìng)利(lì)润双降，分别(bié)下滑77.32%、244.60%。

　　毛利率

　　毛利率是用来衡量(liàng)公司产品价值的指标，反映(yìng)的是企业产品或服务的直接竞争力。一般来说(shuō)，白酒行业毛利率普遍较(jiào)高，这意味营业成本在营业收入中(zhōng)所(suǒ)占比例相对较低，可以从两方面来理解，一是营业成本变化对毛利率影响(xiǎng)不大(dà)，二(èr)是毛利率(lǜ)主要受到产品对外平均售价影响。

　　2024年上半年，20家A股白酒上市公司毛(máo)利率平(píng)均为69.42%，同比下降0.13个百分点；净利率平均为20.12%，同比下降(jiàng)3.04个百分点；期(qī)间费(fèi)用率平均为(wèi)29.47%，同比增(zēng)加0.01个百分点。

　　高端酒价格保持了不错的韧性，除去贵(guì)州茅台毛利率小幅下降0.04个百分点之外，五粮液、泸州老窖(jiào)毛利率都(dōu)有所回升，分别增加0.58、0.22个百分点。查阅泸州老窖中报，主(zhǔ)要(yào)是中低端产品毛利率(lǜ)有所增长。

　　次高端与营收增(zēng)速表现类似(shì)，整体表现(xiàn)承(chéng)压(yā)，除去山西汾酒有所提升外，水井坊(fāng)、舍得酒业、酒鬼酒分别下降(jiàng)1.50、6.16、6.80个百分点(diǎn)，表明公司对外售价整体下滑，考虑到白酒出厂(chǎng)价具有较(jiào)强(qiáng)的粘性，这趁着大盘反弹，我要清仓茅台了主要与公司产品结构调整、中高(gāo)端产品占比下降相关。

　　地(dì)方龙头内部分化严重，依然与地域强(qiáng)相关，苏酒中今世缘、洋(yáng)河股份毛利率下降0.68、0.77个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，徽(huī)酒中的古井贡酒、口子(zi)窖、迎驾贡(gòng)酒毛利率上升(shēng)1.53、1.98、2.63个百分点。

　　中低端酒出人意料表现(xiàn)不错，8家酒企(qǐ)中有 5家毛利率增长，并且(qiě)涨(zhǎng)幅还不小(xiǎo)，比如金种子酒上升13.38个百分点，但也有部分企业明显下降，比如岩石股(gǔ)份下降 8.34个百分(fēn)点。

　　净利率和期间费用率

　　净利率在毛利率(lǜ)的基础上减去期间费用率和其(qí)他(tā)支出，反应了企业的(de)盈(yíng)利能力(lì)。由于净利率主要受到期间费(fèi)用调整影响(xiǎng)，将(jiāng)这两个指标联合起来，可以分(fēn)析企业(yè)在经营策略上的变(biàn)化。要注意(yì)的是，净利率与期间费用率(lǜ)呈现出反向变化关系。

　　对于白酒企业来说，基本上没什么研发(fā)费用，费用端最(zuì)重要的支出(chū)是销售费用和管理费用。鉴于白酒行业已经进入成熟阶(jiē)段，如果销售费用明显(xiǎn)增长，甚至高于营收和净利润增速，可以认为企业在销售上(shàng)遇(yù)到明显的压力，导(dǎo)致企业不得不采取更大力度的营销(xiāo)。企业(yè)往往会(huì)通过裁员等方式降本增效，管理费用变动可(kě)以窥测企(qǐ)业规模(mó)的扩张和收缩。

　　2024年上半年，高端酒稍(shāo)有压力，除去五粮液净利率小幅上升0.05个百分点(diǎn)之外，贵州茅台(tái)、泸州老窖(jiào)分别下降0.96、1.20个百分点，特别泸州老窖还是在毛利率(lǜ)上升的情况下。深入来看，却可以发现影响不大，泸州老窖主(zhǔ)要(yào)是税金及附加项(xiàng)目支出增(zēng)加影响，主要是上半年(nián)公司(sī)加大了生(shēng)产，导致(zhì)消费税增长，销售费用率、管理费用率都是在下降的，公司可能采取了更为保(bǎo)守的(de)运营策略。五粮液和贵州茅台(tái)大体类(lèi)似，销售费用率上升1.10、0.62个(gè)百分点，管理费用率下降0.41、0.79个百分(fēn)点，相对于泸州(zhōu)老窖更为积极。

　　次高(gāo)端酒面临压力(lì)更加明显。山(shān)西汾酒、水井坊净利率分别上升1.31、0.82个百分点，不过原因不尽相同，水井坊上半(bàn)年毛利率下降1.5个百(bǎi)分点，不过(guò)销售(shòu)费用率(lǜ)大降2.21个百分点，在很大程(chéng)度上抵消了毛(máo)利率的下降(jiàng)。山西汾(fén)酒毛利率小幅上升、期间费用率小幅下降，整体运营较水井坊更为平(píng)稳。舍得酒业和酒鬼酒净利率(lǜ)分别下降8.01、15.20个百分点，均大于期间费用(yòng)增(zēng)幅(fú)，除(chú)去两家毛利率下(xià)降之外，加大促销力度也是重要因素，销售费用率分别(bié)提高了2.60、7.28个百分点。

　　区域龙头分化(huà)一如(rú)既往。徽酒中的迎驾贡(gòng)酒、古井贡酒、口子窖净利率分别上升2.55、1.50、0.85个(gè)百分(fēn)点，苏酒中(zhōng)的今(jīn)世缘(yuán)、洋河股份分(fēn)别下(xià)降0.64、1.25个百分点。不同地域酒内部却(què)也不同，比如迎(yíng)驾贡酒、古井贡酒期间费用率分别下降1.57、2.07个百分点(diǎn)，口子窖反而提(tí)高了1.88个百分(fēn)点，苏酒中，今世缘期间(jiān)费用率(lǜ)减少0.99个百分点，洋河股份增加了0.08个百分点。具体来看，洋(yáng)河股份(fèn)营销力度明显大于今世缘，口子窖(jiào)则要强于迎驾贡酒和古井贡酒，洋河股份(fèn)在管理支出(chū)上压缩(suō)也要强于今世缘，迎驾贡酒和古井贡酒则要大(dà)于口子(zi)窖。

　　中低端酒企明显承(chéng)压，部分企业大(dà)幅下滑。顺鑫农业和金种(zhǒng)子酒净利率分别上升8.84和6.59个百分点，不过这两家酒企业务(wù)并不纯粹，比如顺(shùn)鑫(xīn)农业还涉(shè)及生猪养猪，上(shàng)半年猪肉价格上涨自然利好净利率，其余上升的几家净利率变化幅度不大。而(ér)在下跌的几家中，岩(yán)石股份、皇(huáng)台(tái)酒业、天佑(yòu)德酒净利率下滑44.97、10.50、3.71个百分点。与之相对的(de)，这几家(jiā)期间费用率明显上行，除去基数下降导致费(fèi)用率被动增加之外，也有部分企(qǐ)业在加大营销，比(bǐ)如皇台酒业销售费用率(lǜ)上升9.34个百分点，可以(yǐ)解释将(jiāng)近90%的(de)净利率变化。

　　总结

　　回(huí)顾过去白(bái)酒行业波澜壮(zhuàng)阔的生涯，可以(yǐ)发现，白酒(jiǔ)企业是与中国经(jīng)济，特(tè)别是房地产业同步兴(xīng)起的(de)。道理很简单(dān)，白酒消(xiāo)费有(yǒu)一个很重要的场景就是(shì)商务宴请，如(rú)果经济增速下行，商(shāng)务活(huó)动必然(rán)减少，导致白酒企业业(yè)绩承压。

　　不过，趁着大盘反弹，我要清仓茅台了这轮与过去(qù)几(jǐ)轮(lún)周期触底并不(bù)太一样，过去一直处于高速发(fā)展状态，或者(zhě)说是经济上行周期，这意味着每次白酒股价回调，都是创造了绝佳的买点。不过，在经济引擎已经换挡的(de)情况(kuàng)下，如果还(hái)抱着上行周期的记忆试图(tú)抄底(dǐ)，就(jiù)难免会(huì)有(yǒu)刻舟求剑之(zhī)嫌了。

　　在中国经济转(zhuǎn)入高(gāo)质量发展阶(jiē)段，白酒行业又(yòu)会向(xiàng)何处去呢(ne)？

　　贵(guì)州茅台肯定是不一样的(de)，毕竟，茅台酒的零(líng)售价和指导价之间还有近千元的价差，至少在短期内，贵州茅台还是供不应求的，决定营收和(hé)净利润增(zēng)长的依然(rán)是(shì)对外(wài)销售量。对(duì)于贵州茅台的管理层来说，所要担心的可能(néng)还是出货量与(yǔ)流通价之间的平衡(héng)。

　　对于其他(tā)酒企来说，前景(jǐng)可能(néng)没那么美好(hǎo)了。要知(zhī)道，“茅五泸”中的(de)五粮液和泸州老窖的(de)明星单品(pǐn)都出现过价格倒挂了，其他酒企(qǐ)高端产品的销售更是(shì)可想而知。这(zhè)些酒企可(kě)能(néng)面临着更严峻的挑战，即“高端”到底是保价还是保量，甚至是如何避免量(liàng)价双(shuāng)降。无论如何，在社会消费遇冷之时，酒企过去的高速增速不可持续也是必然的。

　　至于区域酒和(hé)中低端(duān)酒，由于(yú)这些品牌相对(duì)来说就有不错的日常消费韧性(xìng)，以后可能还要强于倚重商(shāng)务(wù)宴请(qǐng)的部分高端(duān)酒和次高端。但是，中国人口数(shù)量在减少，并且，随着人口世(shì)代更替，这些(xiē)酒企面(miàn)对的市场同样大概率是存量(liàng)萎缩的，这时(shí)候酒企可能就(jiù)要(yào)拼品牌效应、拼大众认(rèn)知、拼企业布局了。

　　或许，白酒已(yǐ)经不(bù)可避免地(dì)落寞了。

责任编辑：王翔(xiáng)

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