多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”

证券时报记者 卓泳

备受一级市场关注的私募股权(quán)投资基金流动性(xìng)难题，近期又落地了(le)一个成功的探(tàn)索案例，这(zhè)也是(shì)浙江省 首单基金(jīn)份额质(zhì)押融资(zī)业务。

证券时(shí)报(bào)记者了解到，在浙江之前，北(běi)京、上海也早已落地了多笔基金份额(é)质押业 务(wù)，另有几个城市也正在积极探索(suǒ)和(hé)申请获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得融资有(yǒu)效
增加一(yī)级市场流动性？为此，记(jì)者采访了相关交易中心、创业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业(yè)内普遍认为，未来该业务若能广泛铺开落地，能为一级市场的(de)基金份 额持有
人提
供新的融资渠道，有效提升科创企业耐心资本(běn)的流动性，对推
动创投市场发展具有重要意义。

质押基(jī)金份额

获取流动性

证券时(shí)报记(jì)者采访了解到，此次(cì)浙江省股权交易中心（以(yǐ)下(xià)简称“浙股交”）首笔(bǐ)基金份额(é)质押业务的 服务对象是私募股权基金份额持有人桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限 公司（出质方），以及提供融资的金融机构中信信托（质权方）。具体来看，即
桐庐科技创新产业发展投资有(yǒu)限公司将其手(shǒu)中持有(yǒu)的基金份额，以质押物的形 式(shì)质押给中信信托，从而获得银行融资授信，资(zī)金实 际提供方是浙商银行。

有别于基(jī)金份额转让，基金份额出质方并没有放弃(qì)手中 基金份额的长(zhǎng)期投资价值，只是(shì)为了(le)满(mǎn)足短期的资金需求，提高资本使用效率，以这种灵活的方式(shì)进行资金管理。天(tiān)眼查显示(shì)，此次交易的出(chū)质方(fāng)桐庐(lú)科技创新(xīn)产业发展投资有限公 司是杭州市桐庐县国资委百分百持股的(de)国有(yǒu)投资公司。浙股交副总监(jiān)尹冰接受记者采(cǎi)访时表示，从交易双方的诉求来看，一方面(miàn)地方政府需要资金的流动性 来支持其(qí)招(zhāo)商(shāng)引资，另(lìng)一方面银行也希望寻找优质资产给予授信。

“对银行(xíng)来说(shuō)，尤其是质押标(biāo)的
基金(jīn)是他们自己托管的，就更愿意做这笔业(yè)务，因为(wèi)他们很(hěn)清楚基金的运营情况，即便从风险处(chù)置(zhì)的角度来看，也很(hěn)愿意为(wèi)基金份(fèn)额这 类质押(yā)物授信。”尹冰告(gào)诉记者，相比而言，银行更倾向(xiàng)于为一(yī)些优质的民营(yíng)企业、上市(shì)公司(sī)手中持有的(de)基金份额做质押融资，因此，浙股交下一步也计(jì)划将该业务拓展至更多优质的有限合伙人（LP）主体。

记(jì)者(zhě)从创投机构方面了解(jiě)到(dào)，有些白马普通合伙(huǒ)人（GP）会把好的基(jī)金份(fèn)额给到地(dì)方政府、上市公司等优质LP，以(yǐ)便更好募资。因此，这(zhè)些LP手上往往(wǎng)会持有一些相当不(bù)错的基(jī)金份额。“所谓好的基金份额，就是基金所投资的部分企业已经上市，可以通过卖股票变现；此外，就是基金所持有的企业估值(zhí)已(yǐ)经涨了很多。”上海一(yī)家VC机构募资负责(zé)人对(duì)记者表示，这些LP虽然有流(liú)动性需求，但也不想卖掉手上的基金份额(é)，因为进入S市场交易势必会让(ràng)资产折价
，而通过基金份额(é)质押来获取融资，是比较合适的途径。

据记者了解，在浙(zhè)江(jiāng)积极探索并成(chéng)功落地基金份额质押(yā)业(yè)务之前，该业务(wù)在北京、上海早(zǎo)已落地(dì)。据报道，截至2023年6月底，北京股权交易中心已(yǐ)办理完成基金份额质押登记40笔，累计(jì)登记托管有限合(hé)伙
企业总份额342.79亿元，帮助(zhù)合伙人实现融资209.24亿
元。

上海股权托管交易中心副(fù)总经(jīng)理陈妍妍接受记者采访时介绍，截(jié)至4月18日，上海股 交中心完成22单份额质押业务，质押(yā)份数为41亿份，融资金额约51亿元；其中8单(dān)为私募基金的份额质押，质押的份数为12.7亿份，融资金额约18亿元。

尹 冰对记者表示，未来浙股交将基金份额质(zhì)押业(yè)务推广至省内各类投资、融(róng)资机构，并将在合法合规(guī)的前提(tí)下，探索民营(yíng)机构所持基 金份(fèn)额质押业务。

如何给(gěi)基金份额定(dìng)价

份额质押双方(fāng)诉求契合、交易(yì)中心(xīn)质押流(liú)程也已经(jīng)就绪，然而，资产如何定价？银行等金融(róng)机构更(gèng)倾向于(yú)为哪个(gè)投资阶(jiē)段的(de)基(jī)金(jīn)份额“买单”？

尹冰对记者表示，质押基金份额的估值及相应质押数量和比例(lì)，由出质方和(hé)质权方协商确定，并通(tōng)过质押协议等条(tiáo)款明确。浙股交(jiāo)可以提供相关行业信息作为参考(kǎo)，如有必要可以(yǐ)安排第三方(fāng)专业的估值 机构参与，保障各方权益。

他(tā)还进一 步补充(chōng)：“估值(zhí)最根本的依据(jù)是基金份额内的(de)资产质量。”而上述所(suǒ)提及的第三方专业估值机(jī)构，指(zhǐ)的是与专业的S基金(jīn)合(hé)作，由他(tā)们来考(kǎo)察基金份额并作出报价。金融机(jī)构可根据S基(jī)金给(gěi)出(chū)的报价区(qū)间再作判断。

陈妍(yán)妍也介绍，评估基金份额的价值，可以委托第三方评估机(jī)构，也可以(yǐ)参考基(jī)金业协会发布的《私募投资(zī)基金非上市股权投资估值(zhí)指引》对(duì)基金份额进行估值，还可以由(yóu)质
权(quán)人的专业(yè)团队根据(jù)底层资产的不(bù)同行业属性、收益模式等进行分析判断。

值得注意多地探索基金份额质押业务 一级市场流动性难题望“破局”的是，LP做基金份额质(zhì)押的(de)交易对手是始终将(jiāng)风控和合规摆在突(tū)出位置的(de)金融机构，其势(shì)必会权衡资产的风(fēng)险和(hé)收(shōu)益，因此(cǐ)，其更倾向于(yú)为稳(wěn)健的股权投资基金“买(mǎi)单”。

法律法规仍存缺位

一直(zhí)以来，VC/PE一
级市场流动性差的 问题，都是影响基金对外募(mù)资的一大(dà)掣肘点。上述上海(hǎi)一家VC募资人士对记(jì)者表示：“尤其(qí)现在这个环境 ，LP一上来就问，有没有投入资本分红率（DPI），有没有流动性？”该(gāi)人士认为，如(rú)果一级市场的(de)基金份(fèn)额质押(yā)能大规模(mó)铺开，无(wú)疑能大大缓解流动性难题，有助于基金更好地募资。

尹冰表示，通过基金份额的质押(yā)，投资者可以在不(bù)放弃长(zhǎng)期投资价值的情况下，满足短期的资金需求，提高资本的(de)使用效率，获得更为灵活(huó)的资金管理方式，从而有效提升科创企(qǐ)业耐心资本的(de)流动性，对于推动私(sī)募股权投资市场的(de)健康发展具有重(zhòng)要意义(yì)。

与记(jì)者交流的业内人(rén)士都表(biǎo)示，非常期待(dài)基金份额(é)转让(ràng)、质(zhì)押等这类破解一级市场募资和退出(chū)难题的
举措，但(dàn)无(wú)论是份 额 转让还是质押，都面临(lín)着 “接盘者”的问题。广东省创业投(tóu)资协会秘书(shū)长肖飞对记者表示：“股(gǔ)交(jiāo)中心(xīn)建立相关(guān)的(de)制度体系(xì)、搭建交易(yì)平台并(bìng)非难事，最(zuì)大的问题在于能否找到基金份额的买家，或者是提供流(liú)动性的(de)金融(róng)机(jī)构，目(mù)前这很大程度上仍有赖于LP自己去寻找合适的交易对象。”

此外，记者(zhě)采访(fǎng)了解到，在(zài)各地开展私募股权基(jī)金的份额(é)质押(yā)的登记环节中，仍存在法律法规上不明确的地方。陈妍妍向记(jì)者提出两点：一是对于(yú)合伙(huǒ)型私(sī)募基(jī)金份(fèn)额质权的登记方式，目前全国层面暂无统一(yī)规(guī)定，实践中(zhōng)各地做法不一；二是由于商业银(yín)行发放的贷款(kuǎn)资金不得用于(yú)股(gǔ)权投资（除并购之(zhī)外），但(dàn)基金份额的持有人大多为专业股权投资机构(gòu)，因此股权投资机构无(wú)法通过向商业银行的份额质押，来获得资金继续投入(rù)一级市场支持中小企(qǐ)业发(fā)展
。“基金(jīn)份额作为补充增信的手段，还是有意义的，现在越(yuè)来越多的银(yín)行和其他(tā)金(jīn)融机构都在研究探索接纳基金份额作为增(zēng)信手段的可行性方案。”陈妍妍表示。

备受一级市场(chǎng)关(guān)注的私募股权投资基金流动性(xìng)难题，近期又(yòu)落地了一个(gè)成功的探索案例，这也是浙江省首单基金份额质押融(róng)资业务。

证券时报记者了解到，在浙(zhè)江之前，北京、上海(hǎi)也早已落
地(dì)了多笔基金(jīn)份额质押业务，另有几个城市也正在积极探索和申(shēn)请
获批该业务。什么是基金份额质押？能否借此获得(dé)融资(zī)有效增加一级市场(chǎng)流动(dòng)性？为此，记(jì)者采(cǎi)访了相关交易中心、创(chuàng)业投资和私募股权投资（VC/PE）机构。业内普遍认为，未来该(gāi)业务若能广泛铺开落地，能(néng)为一级市场的基金份额持有人提供新的融资渠道，有效提升(shēng)科(kē)创企业耐心(xīn)资(zī)本的流动性(xìng)，对推(tuī)动创投(tóu)市场发展具有重要意(yì)义(yì)。

质押基金份(fèn)额

获取流动性

证券(quàn)时报记者采访(fǎng)了解到，此次浙(zhè)江省股权交易(yì)中心（以下简称“浙(zhè)股交”）首(shǒu)笔基金份额质押业(yè)务的服务对象是(shì)私募股权基金份额持有人桐庐(lú)科技创新产业发展投资有(yǒu)限(xiàn)公司（出质(zhì)方），以(yǐ)及提供融资(zī)的金融机构中信信托（质(zhì)权方）。具体来看，即桐庐科技创新产业发(fā)展投资(zī)有限公司将其手中持有的基金份 额，以质(zhì)押物的形(xíng)式(shì)质押给中信信托，从而获(huò)得银(yín)行融资授信，资金实际提(tí)供方是浙商银行。

有别于 基金份额转让，基金份额出质方并没有放(fàng)弃手(shǒu)中基金(jīn)份额的长期(qī)投资(zī)价值，只是为了满足短期 的(de)资金需(xū)求，提高资本使用效率(lǜ)，以这种灵活(huó)的方式进行资(zī)金管理。天(tiān)眼(yǎn)查显示，此次交易的出质方桐庐(lú)科技创新产业发展投资有限公司是杭州市桐庐县国资委(wěi)百分百持股的国有投资公司。浙股交(jiāo)副总监尹冰接(jiē)受记者采访时表示，从交易(yì)双(shuāng)方 的诉求来看，一方(fāng)面(miàn)地(dì)方政府需要资金的
流动性来支持(chí)其招(zhāo)商引资(zī)，另一方面银行也希望寻找优质资产(chǎn)给予授信(xìn)。