美联储降息，对港股、A股影响几何？

中金认为，短期降(jiàng)息交(jiāo)易下可关注流动(dòng)性受益资产，历史经验(yàn)显(xiǎn)示港股好于A股。对利率(lǜ)敏(mǐn)感(gǎn)的(de)成长股、海外美元融资占比较高的板块、港(gǎng)股本(běn)地分红甚至地产等，以及受益于美国降(jiàng)息拉动地产需求的出口链条，也可能会在边际(jì)上受益。

北京时间(jiān)9月19日，在市场(chǎng)热烈的(de)期待中，美联储如期开启降息，但(dàn)降息幅度让(ràng)市场意外，以50bp“非常规”的方(fāng)式开局，使联邦(bāng)基(jī)准利率降低至4.75%-5%，这在历史上并不常见，上世(shì)纪90年代以来仅有2001年1月(yuè)、2007年9月(yuè)和(hé)2020年3月这三次(cì)。

这(zhè)也是2020年疫情以来的首次(cì)降息，意味着2022年3月开启本轮加息周(zhōu)期(qī)、2023年7月停止加息(xī)后，本轮紧缩周期的结束。

除了对全球市场和资产的影响外，投资者更为关注美联储降息对于包括A股和港股在内的中国市场的可能影响，以(yǐ)及不同(tóng)行业的敏感程(chéng)度(dù)。本文中，我们通过梳理影响机制、历史经验以及当前市(shì)场独特情况等方面尝试解(jiě)答。

摘要

美联储降(jiàng)息对中国的(de)影响机制？政策空间、资金流向、行业板块与香港(gǎng)本地

对包括(kuò)港股在内的中国(guó)市场而(ér)言(yán)，观(guān)察美联储降息的(de)影响逻辑主要(yào)在于外围宽松效果如何传导进来，即美联储(chǔ)提供(gōng)了政策空间，国内政策在这一环境下如何应对。这也是核心的分析思路与视角(jiǎo)，具体又可分(fēn)为(wèi)政策(cè)空间(jiān)、资金流向，行业以及香港本(běn)地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与(yǔ)汇率的约束下，美联储降(jiàng)息无疑将为国内(nèi)提供更(gèng)多的(de)宽(kuān)松窗口(kǒu)和(hé)条(tiáo)件，这也是当前相对较弱的增长环境(jìng)和依然偏高的融资成本所需要的。

从这个角度(dù)而言美联储降息，对港股、A股影响几何？，美联储降息尤其是50bp大幅(fú)降息(xī)，有助于打开政策空间。当前中美短(duǎn)端(duān)利差320bp，如果假设(shè)按照美联储此次“点阵图”给的250bp的降(jiàng)息空间，那么有望使得利差收窄至70bp。不过，需要指出(chū)的是，空(kōng)间不意味(wèi)着必然，在现实约束下最终(zhōng)的降(jiàng)息幅度更为关键，如果能够更大的(de)话，将对市场起到更为积(jī)极的效果。

► 资金流向与汇(huì)率：美联储降息周期中，美国与他国利差收窄与美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新兴(xīng)市场的资金流出压力(lì)。与此同时，美联储降息往往伴随着(zhe)阶段性的增长下行(xíng)（虽然未必“衰退”），即便是短端无风险回(huí)报也会(huì)相应下行，因此可能(néng)提(tí)供一定资金外出寻找更高(gāo)回(huí)报的动力。

不过，利(lì)差不是资金流(liú)入的绝对理由，外资流向是海外流动性、地缘政治与国内基(jī)本面综合作用的结果(guǒ)。在决定外资流向以及修复(fù)程度(dù)的因素中，国内基本面与政策发(fā)力往往更为重要，2019年美联(lián)储降(jiàng)息外资继续流出，2017年美联储加息外资依然(rán)流入就生(shēng)动地说明了这一点。

► 行业板块：首先(xiān)，美联(lián)储降息(xī)将直接影响中国企业的美元融资成本，尤其是对(duì)外负债较多(duō)，及出口型企(qǐ)业更为敏感。其次，由(yóu)于我们判断(duàn)本轮降息并非深度衰退，反(fǎn)而可(kě)以带来利率敏感部门如地产的修复，这将(jiāng)进而对中国美联储降息，对港股、A股影响几何？相关出(chū)口链也起(qǐ)到提振效果。

► 香港本地：相比A股，港股由于港币挂钩美元的联系汇率(lǜ)制度，使得美联储货币政策传导更为直接，例如香港金管局已经将基准利率从5.75%下调至5.25%，商(shāng)业(yè)银行也有望相应(yīng)下调最优贷款利率（Prime rate）。这些都将直接降低香港本地的融资成本，改善港币流(liú)动性环境(jìng)，进而直接影(yǐng)响与之相关的香港本地地产行业以及分红类资产。

美(měi)联储降(jiàng)息对中(zhōng)国影响的复盘：“平均规律”下港股弹性更大(dà)，成长(zhǎng)与小盘跑赢；当前更类似2019年周(zhōu)期

基于90年代以来6次美联储降息(xī)周(zhōu)期中A股和港(gǎng)股市场表现的简单(dān)平均，可以(yǐ)发现以(yǐ)下规(guī)律：

1）降息后1个月港股和A股获正收(shōu)益，港股(gǔ)弹性更大(dà)（平均(jūn)涨跌幅恒指+3.8%，恒生综指+2.6%），A股涨幅较小（上证指数+1.6%，万得全A+0.0%）；上证指数在降息后3-6个月转为下跌，恒生(shēng)指数涨幅则走低(dī)至个(gè)位数，但维持正收益；

2）降息后1个月成长跑赢价值(zhí)，小盘跑赢大盘；但降(jiàng)息后6个月转为大盘跑赢，价值(zhí)股上涨胜率也(yě)超过成长股；

3）A股除必需消(xiāo)费和能源板块外，各行业降息后普跌，港股多数板块(kuài)在降息(xī)后1个月上涨，其中电信（+11.5%）、信息科技（+10.1%）涨幅最大。

4）香港本地股降息初期表现不及中资股，但在降息后(hòu)保持正收益，而恒生中(zhōng)国(guó)企业指数则在(zài)降息后3个月涨幅转负。

不(bù)过，需要(yào)特别指出的是，简(jiǎn)单的历史平均意义(yì)不大，尤其是在这种小样本且离散度很大的情况下，简单平均会受到(dào)单次干扰，因(yīn)此(cǐ)可能不仅没有实际意义，甚至(zhì)还会有误导性。不同历(lì)史背景下的降息周(zhōu)期并不相同，找到更为(wèi)相似的宏观阶段(duàn)作对比更为关键。

具(jù)体(tǐ)分析中涉及两个关键问题(tí)：一(yī)是美(měi)联储降息是否能(néng)直接与回报(bào)率下行，尤其是相比其他(tā)市(shì)场(chǎng)的相对回报率下行划等号，这与美国自身(shēn)的(de)经济周期直接相关；二是美联储(chǔ)降息时，国内政策是(shì)同向更大幅度，同向更(gèng)小幅度，还是反向，可能更为关键。

在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强(qiáng)刺(cì)激）可能都(dōu)不必然，所以一定意义上更类似2019年的周期(qī)。A股和港股(gǔ)大幅反(fǎn)弹恰恰是2019年初鲍威尔表示停止加息的1-3月，而非正式降息的7-9月。究其(qí)原因，在(zài)2019年初鲍威尔表示停止加(jiā)息时，中国也决定降准，内外(wài)部形成共振。

相反，4月后政策重提“货币(bì)政策总闸门”与美联储宽松(sōng)反向，因此即便美联储7月正式降息，A股和港股也整体维持震(zhèn)荡。参(cān)照2019年经验，降息(xī)后成(chéng)长股走(zǒu)强，医疗保(bǎo)健、可选消费、信息技术板(bǎn)块领涨；人民币汇率并未大幅走强(qiáng)；外资也持续流出，直到2020年9月后才转为流入。

本轮周期中的中国市场：美国衰退和国(guó)内强刺激(jī)都非基准，短期(qī)关注成长与出口链，中期“高分红+科技成长(zhǎng)”仍是主线(xiàn)

当(dāng)前决定中美周期趋势走势的核心在于大财政、科技与资金再平衡三个支柱，短期主要的决定因素则(zé)是信用周期，只不过(guò)，美(měi)国大选前靠私(sī)人部(bù)门信用(yòng)（通过货(huò)币宽松来调节与投资回报率的关系(xì)），中国在当(dāng)前(qián)私人信用低迷甚至(zhì)继续去杠杆(gān)的情况(kuàng)下，需要财政(zhèng)发力(lì)来提振。

我们测算中国实际利率(lǜ)与自(zì)然利率之差达到2.3ppt（2.7% vs. 0.4%），明显高于美国的0.2ppt（1.1% vs. 0.9%），因此需要大规模财政提振自然利率，或大规模降息(xī)来压低实际利率。然而，我们(men)认为，短期(qī)的利差与汇率、以及长期的(de)人口与(yǔ)杠杆(gān)约(yuē)束，都决(jué)定了期待大规模的强刺激可能并不现实。

如果是这样(yàng)的话，美联储降(jiàng)息(xī)可(kě)以缓解流动(dòng)性压(yā)力与(yǔ)政策宽松空(kōng)间，带来阶(jiē)段性的提振，尤其是对利率敏感的成长板块，但(dàn)彻(chè)底扭转当前市场(chǎng)震(zhèn)荡(dàng)走势，可能还需要更大(dà)规模的内需刺激政(zhèng)策配(pèi)合，这也是为什么我们认为(wèi)美国大(dà)选相比美联储降息(xī)的影响可能更大的原(yuán)因。

配置策略上，港股因为对外部流(liú)动性敏感，以及联系汇率安排下香港跟随降息(xī)的缘故，其弹性较A股更大。此(cǐ)外，港股盈利相对更好(hǎo)、估值(zhí)和仓位出清更为彻底(dǐ)，也支撑(chēng)港股的相对表现。我们测算，点位上，当前10年美债利率降(jiàng)至3.6-3.7%已将(jiāng)降息预期计入的较为充分，若风(fēng)险溢价回(huí)到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增(zēng)长10%，对应恒生指数点(diǎn)位(wèi)21,000以上。

行业层面，对利(lì)率敏(mǐn)感的成长股(gǔ)（生物科技、科技硬件等）、海外美元融资占(zhàn)比(bǐ)较高的板块、港股本地分红甚(shèn)至(zhì)地产等(děng)，以及受益于美国降(jiàng)息拉动地产需求的出(chū)口链条，也可(kě)能会在(zài)边际上受益。

中期(qī)维度，在看到更大力度的财政支持前，宽幅区间(jiān)震(zhèn)荡的结构性行情（高分红+科技成(chéng)长）依(yī)然是主线。首先，高分红作为应对整体(tǐ)回(huí)报(bào)下行，对应稳定(dìng)回(huí)报的高分(fēn)红和高回购(gòu)，即充裕现金流的(de)“现(xiàn)金牛”，内部跟随经(jīng)济环境(jìng)沿着周期分红、银行分红、防御分红、国债和现金的(de)顺序(xù)依次传导。其次，部分政策支持或景气向上板块仍有望受到利好提振而(ér)体现出较大弹性(xìng)，如(rú)具有自(zì)身(shēn)行业景(jǐng)气度（互(hù)联网、游戏、教培）或者政策支持的科(kē)技(jì)成长（科技硬件与半导体）。

正文(wén)

美联储降息对中国(guó)的影响机制(zhì)？

北京时间9月19日，在市场热烈的期待中，美联(lián)储如期开启降息，但降息幅度让市场意外，以50bp“非常规”的方式开局，使联邦基准利(lì)率降(jiàng)低至4.75%-5%，在历史(shǐ)上并不常见。上世纪90年代以来仅有2001年(nián)1月、2007年9月和2020年(nián)3月这三次。

本次降息(xī)是自2020年3月新冠疫情美(měi)联储实行量化宽松(sōng)以来(lái)的首(shǒu)次降息，同时也正式宣告着自2022年3月以来美联储快(kuài)速大幅(fú)加息以应对通胀的紧缩周期到达(dá)尾声，无疑成为了(le)全球投资者(zhě)所关注的焦点。

在当前全球主要资产乃至港股市(shì)场已计入(rù)降息预期且反弹，而A股走弱的背景下，国内投资者十分关注美联储降息(xī)对于我(wǒ)国市场的潜在影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是降息能否成为扭(niǔ)转当(dāng)前市场颓势的催化剂。我(wǒ)们也尝试在本(běn)文中通过梳理影响机(jī)制、历史经验以及当前市场独特情况(kuàng)等方面追寻(xún)“蛛丝马(mǎ)迹”。

美(měi)联储“非常规”降息：并不常见的开局

降息50bp是(shì)非常规开局，部分超出市场预期。此次降息50bp符合(hé)CME利率期货的(de)预期，但却超出很多华尔街投(tóu)行预测(cè)，同时(shí)也是“非常规”开局。历史上，降息50bp起步的情(qíng)形(xíng)只有在经(jīng)济或市场紧急时刻才出现(xiàn)，例(lì)如2001年1月科(kē)技泡沫、2007年(nián)9月金融危机，2020年3月疫情等(děng)。

与此(cǐ)同时，更新的“点阵图”预计，年内将(jiāng)再降息两次共计50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整体(tǐ)降息幅(fú)度达到250bp，利(lì)率终点为2.75-3%。这一路径明显低于CME利(lì)率期货交(jiāo)易的2025年9月就(jiù)要到达2.75-3%这(zhè)一水平的斜率，一(yī)定程度上可能解释了收盘后(hòu)美债利率的冲(chōng)高(gāo)。

不过值得说明的是(shì)，由于降(jiàng)息(xī)预期的(de)摇摆和“点阵图”的产生机制，距离当前越(yuè)远(yuǎn)的(de)预期“可信度”越差，更多(duō)是作为(wèi)对当前(qián)市场预期的比照。

鲍威尔不断强调此轮降息50bp不能(néng)作为新基准而线性外推，认为中性(xìng)利率显(xiǎn)著高于疫情(qíng)前水(shuǐ)平(píng)。考(kǎo)虑到(dào)降息50bp很容易引发(fā)美联储行动过慢(màn)的担心，鲍威尔(ěr)在会后的新闻发布会上不断强(qiáng)调，此次降息并非美联储急于(yú)行动，是对当前就(jiù)业(yè)市场环境的正常应对[1]。

同时，为(wèi)了努力打(dǎ)消市场对(duì)于当前降(jiàng)息路径的线性外推，鲍威(wēi)尔还强调，没有设定固定利率路径，可以加快，也可以放缓，甚至选择(zé)暂停降息，会根据每次会(huì)议情况而定。并且强调没有看到任何衰退(tuì)迹象，劳动力市场降温，但通胀问题上并未取得胜利。

尽管开局降息50bp，但结合乐观指引与当前数据，我们依然认为“软着陆”是(shì)基准情形。一个有(yǒu)意思的悖(bèi)论(lùn)是，更为陡(dǒu)峭的初始斜率反而使得后续降(jiàng)息路径放缓，是因为宽松会更(gèng)快地在利率敏感部分发挥效果，如地产。

当然，这意味着后续(xù)几个(gè)月公布的经济数据就至关重(zhòng)要，能够“立得住”，只(zhǐ)要不大幅恶化(huà)，甚至还出现改善，都可(kě)以进一步(bù)佐证美联储想要(yào)传(chuán)递的“更快(kuài)降(jiàng)息但增长不(bù)差”信息，届时风险资产将表现更好，而避险资产则接(jiē)近尾声。此外，各类资产或在(zài)不同程度上“抢跑”降息路径，我们测算，目前计入未来一年降(jiàng)息预期多少的程度排序为，利率期货（-200bp）>美债（-41bp）>铜（-40bp）>黄金（-30bp）>美股(gǔ)（+25bp）。

图表：1990年以来历轮降息周期幅度与背景

对中国的(de)影响机制：政策(cè)空间、资金(jīn)流向、行业板块(kuài)与香港本地

我们在7月中旬发(fā)布的《降息交易手(shǒu)册》中曾对美联储降息对于全(quán)球大类资产表现可能带来的(de)变数以及影响机制做(zuò)过详尽的(de)梳理。随着(zhe)美联储(chǔ)降息的大幕开启，对于国内投资者来说或(huò)许更为关心外围宽松效果如(rú)何(hé)传导进中国市场(chǎng)？以(yǐ)及美联储降息具体对(duì)中(zhōng)国市场(chǎng)影响几何？

我们认为(wèi)，对包(bāo)括港股在内的(de)中国市场而言，观(guān)察(chá)美(měi)联储降息的影响逻辑主要在于外围宽松效果如何传导进来，即美联(lián)储(chǔ)提供(gōng)了政策空间，国内政策(cè)在这(zhè)一环境(jìng)下(xià)如何应对。这也(yě)是核心的分析思路(lù)与视角(jiǎo)，具体又可分为政策空间、资金(jīn)流(liú)向，行业(yè)板块以及香港本地等几个方面。

► 政策空间：中美利差与汇率的约束下，美联储降息无疑将为国内提供更多的宽松(sōng)窗口和条件，这也是当前(qián)相对较(jiào)弱的增长环境和依然偏高的融资成本所需要(yào)的。美(měi)联(lián)储(chǔ)的宽松政策有可能通过中美利差的收(shōu)窄以(yǐ)及(jí)外汇(huì)市场(chǎng)的压(yā)力的减(jiǎn)少(shǎo)，进而为中国内部货币政策提供更(gèng)大的操作空间。

从这(zhè)个角度而言，美联储(chǔ)降息尤其是50bp大(dà)幅降息(xī)，有助于打开政策空间。当前中(zhōng)美利差320bp，如果假设按照美联(lián)储此次“点(diǎn)阵图”给(gěi)的(de)250bp的降息空间，那么有望(wàng)使得利(lì)差收窄至70bp。不过，需(xū)要指出的是(shì)，空间不意味着必然，在现(xiàn)实(shí)约束下最终的降息(xī)幅度更为(wèi)关键，如果能够更大的话，将对市(shì)场(chǎng)起到更(gèng)为积极的效果。

以(yǐ)2019年一季(jì)度为例，美联储停止加息时中国也(yě)决定大(dà)规模降准，内外部形(xíng)成共(gòng)振推动市场明显反弹。在(zài)当前中国实际(jì)利率与自然利率(lǜ)之差明显高于美国的背景下，本轮周期中如果届时国(guó)内政策(cè)宽松力度可以强于美联储，则可能对市场提供更大提振，尤(yóu)其是港股；反之若同样宽松但(dàn)力度(dù)持平(píng)甚至偏弱，则可能(néng)不改变整体震荡结构市格局。

图表：观(guān)察美联储降息的影响逻辑是外(wài)围宽松效果如(rú)何传导进来，国内政策在这一(yī)环境(jìng)下如何应对更为关键(jiàn)

► 资金(jīn)流向与汇率：美联(lián)储降息周期中，美国与他国利差收(shōu)窄与(yǔ)美元阶段性走弱一定程度上有助于缓解新(xīn)兴市场的资(zī)金流出压力。与此同时，美联储降息往往伴随着阶段性的增长下行（虽然未必“衰退”），即便(biàn)是短端无(wú)风险回报(bào)也会相应下行，因此可能提供一定资金外出寻找更高回报的(de)动力。

不(bù)过部分投资者存在(zài)一个误区，即美联储降息(xī)外资就会回流中国市场，我们认为这不是必然的，利差并不是资金流入的绝对理由。根据(jù)我们(men)在(zài)《如何刻画并分析外资？》中的总(zǒng)结，外(wài)资流向是海外流动性、地缘局势风险事件与国内基本面综合(hé)作用的结果。其中在决定外资流向以及修复程度的因素中，国内基本面与政策(cè)发力往(wǎng)往更为(wèi)重(zhòng)要。

同(tóng)样以2019年为例(lì)，7-9月美联储正式开启降息期间(jiān)，国内基(jī)本面(miàn)的相(xiāng)对疲弱以及(jí)中美贸易摩擦(cā)等因素影响，导致外资依然流出中国市场，人民币兑美(měi)元甚至走弱。相反，2017年美(měi)联(lián)储加息外资依然流入就更(gèng)加生动的说明了这一点。

图表：2019年美联储降(jiàng)息期间，外资在国内基本面相对疲弱(ruò)以(yǐ)及中美贸易摩擦等(děng)因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)下依然流出(chū)中国

► 行业层面：美联储降息(xī)可能通过多(duō)个(gè)途(tú)径影响(xiǎng)中国企业盈利以及市场表现(xiàn)。首先，全球利率环境的变化将影响中国企(qǐ)业的(de)融资(zī)成本，特别是对于有境外发债需求的企业而言，能够享受到较低的融资成本，以(yǐ)及出口型企业对此也更为敏感(gǎn)。

其次市场层面，部分久期较长对利率更为敏感的成长板块受美联储降息短期影响可能更大，在市场(chǎng)表现上可能更为直接。最(zuì)后，由于我们判断本轮降(jiàng)息并(bìng)非深度衰退，反而可以带来利率敏(mǐn)感部门(mén)如地产的修复(fù)，这将(jiāng)进而对中(zhōng)国相(xiāng)关(guān)出口链也起到提振效(xiào)果。例如当(dāng)前即便还没有正式(shì)开始降息，部分宽松效果已(yǐ)经开始显现。美国30年按揭利率已经跟随10年美债快(kuài)速降至6.4%后已低于7%的平均租金回(huí)报，这使得美国成屋和新屋销售时隔(gé)5个月后再度回暖(nuǎn)。

► 香港本地(dì)政(zhèng)策：相比A股市场，港股由于港币挂钩美元的联系汇率制度，使得(dé)美联(lián)储货币(bì)政策传导更为直接。例如香港(gǎng)金(jīn)管局已经将基(jī)准利率从5.75%下调至5.25%，从内部同样降低香港(gǎng)本地的融资成本，流动性环境有望改善，从而有望提升港股市场的吸引力。

其中香港基准利(lì)率（base rate）与美(měi)联储联(lián)邦基金利率直(zhí)接挂钩不(bù)存在时滞，其次资金的流入与港(gǎng)元的走强将会对香港(gǎng)银(yín)行拆借利率（Hibor）带来影响。最后，香港各银行最优(yōu)贷款利率（BLR）往(wǎng)往也会出(chū)现调整，不过可能滞后。这(zhè)些都将直接(jiē)降低香港本地(dì)的融资(zī)成本，改(gǎi)善(shàn)港币流动性环境，进而(ér)直接影响与之相关的(de)香港本地地产行业以及分红类资产。

图表：香(xiāng)港利率(lǜ)和流动性传导机制

图表：美国降息影响(xiǎng)中国(guó)市场的传导途径

美联储降息对(duì)中国(guó)影响的历史复盘

平均规律：港股弹性更大(dà)，成长与小盘跑赢

我们首先以简单平均的方式，总结了90年代以来(lái)6次降息周期中，降息开启前后1个月、3个月和(hé)6个月各类资产(chǎn)取得正收(shōu)益(yì)的频率和平均年化表现。总(zǒng)体而言，降息后1个月港股和A股均获正收益，港股弹性大于(yú)A股，但降息后3-6个月港(gǎng)股和(hé)A股收益衰减；风格行业上，降息后(hòu)1个月成长跑赢价值、小盘跑赢大盘，行业上A股必需消(xiāo)费和能(néng)源获得正收(shōu)益，港股电信、信息科技、能源板块(kuài)表现较好。

► 整体表现：降息后港股弹性大于(yú)A股，但收益逐渐衰(shuāi)减。降息后1个月港股和A股(gǔ)的上涨频率均为半数，但降息后6个月A股上涨(zhǎng)频率走低至44%。从上涨幅度看(kàn)，降息后1个月上证指(zhǐ)数平均年化涨跌幅仅为20.7%，显(xiǎn)著(zhù)低于恒生指数的55.6%，且上证指数(shù)在降息后3-6个月转为下跌，恒生(shēng)指数在降息后(hòu)3-6个(gè)月涨(zhǎng)幅虽走低至个位(wèi)数，但仍然保(bǎo)持正收益。

► 风(fēng)格(gé)行业：降息后1个月成长股和小盘股领先。1）风格上，降息后1个月成长跑(pǎo)赢价值，小盘跑赢大盘(pán)，但降息(xī)后(hòu)6个月转为大盘(pán)跑赢，价值股上涨频率在降息后6个月也转为80%，超过成(chéng)长股(gǔ)的60%。

2）香港本(běn)地股降息后1个月表现不及中资股，但(dàn)在降息后(hòu)上涨频率维持(chí)50%，且始终(zhōng)保(bǎo)持正收益，而恒生中国企(qǐ)业指数则在降息后(hòu)3个月涨(zhǎng)幅(fú)转负。

3）万得全(quán)A行业指(zhǐ)数口(kǒu)径下，A股除必需消(xiāo)费和能源板块外，多数行业在降息后1个月普跌。恒生综合行业指数口径下，港股多数(shù)板块在降息后1个月上涨，其中电信（269.0%）、信息科技（215.8%）涨幅最大，但随时间推移，多数行业转为下跌，尤其是金融（降息后6个月-19.6%）和地产（-16.1%）。

但如果进一步观(guān)察每次降(jiàng)息(xī)周期的(de)走势就会(huì)发现，整体市场和风格板块均缺乏稳定(dìng)的规律。究其原因，不(bù)同历史背(bèi)景下的降息周(zhōu)期并不相同，简单的(de)依赖历(lì)史经验取(qǔ)平均并无太大意义。更何况1990年(nián)以来仅有6次降息周期，或长或短，每次(cì)都不同，历史经验较为有限，取资产表现的简单平均会掩盖掉很多个体差异，且容易在极端值影响下产生合成谬误(wù)，因此对于资产走势的判断上具有较大误导性。

我们要明确降(jiàng)息开启是经济周(zhōu)期的结果，如果只强调利率变化这一单一变量而忽略宏观大背景，则或会造成本末倒置和刻舟求(qiú)剑的问题。这也是我们在后文中复(fù)盘每轮降息(xī)背景，并详细复盘与当前更为可比的2019年经验的出发点。

图表：降息开始后港股弹性(xìng)大(dà)于(yú)A股，成长跑(pǎo)赢价值，小盘跑赢大盘

图表：A股整体行业(yè)在美国降息前表现好于美(měi)国降息后

图表：港股多数行业(yè)在美国降息前后一个月内表现更强(qiáng)

图(tú)表：降息(xī)后1-3个月港(gǎng)股上涨频率较高且跑赢A股

相比上文的简单平均，更有意(yì)义(yì)的复盘方式是去详(xiáng)细梳理每段降息周期的资产表(biǎo)现，并(bìng)找(zhǎo)到当前周期与历史更为相似的阶(jiē)段。此外，我(wǒ)们更关注降息开始前(qián)后6个月内资产(chǎn)表现，因为随着时间推演，降息本身对资产的影(yǐng)响就变得(dé)更不纯(chún)粹。下(xià)文中我们分阶段复盘了从上(shàng)世纪90年代以来降息周期的中国市场表现(xiàn)。

1995-1996年：国内政策未明显发力(lì)，降息(xī)初(chū)期市场震荡

经济明显放缓和原材料(liào)价格下降是美联储转为宽松的背景。美国经济在1995年显(xiǎn)著(zhù)放缓，1995年4月美(měi)国失业率逆转开始上行，PMI也从 1月连续回落后，5月首次落(luò)入收缩(suō)区间（46.7%）。虽然CPI仍在上行，但美联储担忧(yōu)的工业金属价格也从1月开始回(huí)落。

美联(lián)储1995年3月FOMC会议纪要显示，与会者一(yī)致认(rèn)为经济已经放缓且处于可(kě)持续的(de)路径，虽然CPI还未回到3%，但(dàn)委(wěi)员们(men)认为在采取进一步行动前先暂(zàn)停并评估前(qián)景(jǐng)是(shì)更(gèng)为稳妥的做法。

因此，美联储在2月后停止加(jiā)息，后续PMI持续回落并(bìng)降至收缩区间后，美联储于1995年7月转(zhuǎn)为(wèi)降息(xī)。整个降息周期中美国经(jīng)济虽然放缓但并未衰退，成功实现软着陆。

1995年中国经(jīng)济(jì)各项指标增速均下降，GDP同比增(zēng)速较1994年下行2ppt至11%，1995年CPI同比全年增长17.1%，增速较上年回落7.0ppt。但是，国内财政(zhèng)和货币(bì)政策均未有(yǒu)明显发力。A股1995年7-9月受益于国(guó)内监管放松(sōng)上涨，但10月起市场持续下(xià)跌(diē)。港股市(shì)场降息初期(qī)小幅上涨，第二(èr)次降息后走高(gāo)。

1998年(nián)：亚洲金融危(wēi)机下美国(guó)降息，国(guó)内财政扩张中市(shì)场企稳

亚洲金(jīn)融(róng)危(wēi)机迫使美联储降息(xī)。1997年亚洲金融危机爆发，俄罗斯主权债务违约(yuē)导致美国长期资本管理公司(sī)（LTCM）破产(chǎn)，1998年美联储开始(shǐ)降息以预(yù)防风(fēng)险蔓延(yán)。从基(jī)本面看，美国经济数据并(bìng)未出现(xiàn)太(tài)多波动，美(měi)联储降息后PMI等软数据(jù)转为修复(fù)，失业率等硬指标在降息期间持续(xù)下行。

1998年国(guó)内经济形势相对稳定，虽然全年GDP同比增速较1997年下(xià)降1.4ppt至7.8%，但(dàn)在外围(wéi)亚洲金融危机(jī)冲击下，国内强调扩大内需，对房地产、教育、医疗等行业进行了市场化改革，并实行积(jī)极的(de)财政政策，美联(lián)储降息期间国(guó)内广义财政赤字同比走高。港股市场在1998年8月至(zhì)10月(yuè)金融保卫战之后筑底反弹，A股也在6-8月大幅下跌后逐步企稳。

图表：1995-1996年降息(xī)期间(jiān)港股上行而A股下跌

图(tú)表：1998年两地市(shì)场震荡走强

2001年~2003年：国内经济下行，市场(chǎng)震荡下跌

科技泡沫后美股(gǔ)大跌导致经济(jì)衰退。2000年3月，科(kē)技泡沫破裂导致(zhì)美股大跌，彼时美(měi)联储(chǔ)依然在加息以控制物价压力。但股市下跌延续压制了居民消费(fèi)和企业投资(zī)，经济增速转弱，美联储在2001年(nián)1月转为(wèi)降息以支撑经济，但(dàn)降(jiàng)息两次后经济进入(rù)衰退，接近降息尾(wěi)声才走出衰退。

2001年，中国(guó)经济在全(quán)球经济衰退中有所下行，出口增(zēng)速大幅回落、CPI和PPI进入负增长，虽然(rán)GDP同比增速维持在8.3%的(de)较(jiào)高水平，但是上市公司业绩较差。美联储降息期间，国内未有明显且(qiě)持续的财政扩张，央行降息1次，市场震荡(dàng)下跌。

整体来(lái)看，上证(zhèng)指数在降息周(zhōu)期收跌29.3%，恒生(shēng)指数(shù)收跌34%。行业上，多(duō)数板块降息后下跌，信息技术和金融降息后期下跌，防御、周期(qī)和消费板块运行平稳；能源（+72.8%）、必需性消(xiāo)费（+60.7%）和原(yuán)材料(liào)（+60.4%）行业领涨，电讯（-56.8%）、地产建(jiàn)筑（-40.7%）和综合企业（-40.2%）行业领跌。

图表：2001-2002年降(jiàng)息初(chū)期港股上涨，之后两地市场双双走弱

图表(biǎo)：本轮降息周期中，能源、必需消费与原材料表现最佳，但电讯、地产建筑与综合企业表现不(bù)佳

2007年~2008年：降息初期市场(chǎng)反弹，随后(hòu)整体走弱(ruò)

金融危机引发全(quán)球股市大跌，美联储降息防范金(jīn)融风险蔓(màn)延(yán)。金(jīn)融(róng)危(wēi)机后降息周期并非一蹴而就降至 0。降息初期，经济预期转弱(ruò)，居民和(hé)金融机构去杠杆，失业率温(wēn)和抬升。货币政策宽(kuān)松后经济相对企稳，通胀还有所抬头，美联储将利率维持在(zài)2%近半年。

但伴随经济压力越来越大，居民和金融机构大幅去杠杆，为应对经济风险(xiǎn)，美联储在2008年再次将利率调降至0并且实施大规模量化宽松。但由(yóu)于经济(jì)受(shòu)到的损伤过大，失业率用(yòng)了多年才回到金融危机之前(qián)的水(shuǐ)平。

2007年国内经(jīng)济景气度高，全年(nián)GDP同比达到14.2%，但同时通货膨胀(zhàng)也在加速上行，2007年CPI累计同比上涨4.8%，较2006年提高3.3ppt。2008年中(zhōng)国GDP同比增速从之前的两位数增长下降至9.7%，同时出口下滑明显。

国内广义财(cái)政赤字同比走弱，中(zhōng)国央行在美联储降息开(kāi)启后一度加息，后期转为降息。A股与港股市场(chǎng)在(zài)内外部扰动下在美联储第二次(cì)降息后走弱(ruò)，国内(nèi)降息后有所修复。降息期间，恒生指数下跌38.4%，上证指数下跌63.6%；分行业来看，各板块(kuài)悉数(shù)下跌(diē)，其中公用事业（-19.8%）、医疗保健（-21.7%）和电讯（-24.2%）行业跌幅较小(xiǎo)，原材(cái)料（-75.9%）、工业（-62.7%）和(hé)资讯(xùn)科技（-61.6%）行业跌(diē)幅较大。

图表：降息初期港股与A股一同上涨(zhǎng)，但后续(xù)由于金融危(wēi)机持(chí)续承压

图表：本轮周期中(zhōng)，原材料、工业与资讯科技(jì)表现落后，而公用事业(yè)与医疗保健相对抗压

2019年7-9月：重提“货(huò)币政策总闸门”，市场整体震荡

预防式降息，经济软着陆。2019年上半年，美国增长动能放缓，衰(shuāi)退预期主(zhǔ)导下，3m10s利差持续收窄并(bìng)于5月倒挂，股权风险溢价攀升使得(dé)美股再度下跌，迫使(shǐ)美联储7月转为(wèi)降息。但降息转向过(guò)程并不顺利，鲍威尔在7月FOMC会(huì)上表示并没有锁定明确的降息路线，而是更多根据后续数(shù)据和风险的演变。

2019年国内各(gè)项经济指标整体回落(luò)，实(shí)际GDP同比增(zēng)长6.1%，较2018年小幅下滑，同(tóng)时外部也面临中美贸易摩擦持续的扰动。政策上，降息期间央行(xíng)两(liǎng)度调降LPR，但国内广义财政赤字同比走低(dī)、4月后政策重提“货币政策总闸门(mén)”，对应A股与港(gǎng)股前期(qī)和后(hòu)期反弹但整体震荡(dàng)的格局。

整体看，降息期(qī)间上证指数小幅收涨 0.2%，恒生指数、MSCI中国指数则分(fēn)别下(xià)跌4.0%、0.8%；分行业看(kàn)，医疗保健（+12%）、可选消费（+6.1%）和信息技术（+4.9%）行业(yè)领涨，媒体和娱乐（-10.7%）、电信服(fú)务（-5.6%）和能源（-5.5%）行业领跌。降息期间消费成长行业上涨，防御和周(zhōu)期板块(kuài)横盘震荡，金融地产板块先跌(diē)后涨。

图表：2019年市场整体(tǐ)震荡(dàng)

图表：医疗保健表现最佳，而媒体娱乐最为承压

图(tú)表：2019年上半年财政扩张，下半年财政收缩

2020年(nián)：疫情影响市场下(xià)跌，疫后复苏市(shì)场企稳

2020年(nián)降息周期源(yuán)于突发疫情，也中断了2019年美国经济和资产修复的(de)路径。该(gāi)阶段全球风险资产大幅下跌(diē)，美股数次(cì)熔断。由于流动性压力，即便传统作为避险资产的(de)黄金也在下跌，仅美元上涨。但美联(lián)储无限量 QE和财政刺激(jī)预期助力市场(chǎng)信心预期(qī)企稳，资产价格快速修复，修复速度和(hé)程度(dù)都大于金融危机后。

国内方(fāng)面，新(xīn)冠疫情对全球经(jīng)济造成扰动，2020年中国一季度实际GDP同比增速为-6.8%，中国积极防控下国内疫情形势好转(zhuǎn)，二季度与三季度的实际(jì)GDP同比增速(sù)回到(dào)3.2%和4.9%。

国内采取积极扩(kuò)张的(de)财(cái)政政策，美(měi)联储降息开启前后两度降息。但海外市场的情绪恐慌与全面下跌对A股和港股市场造成干扰，3月A股和港(gǎng)股市场同步下跌，降息期间上证指数、恒(héng)生指数和MSCI中国指数分别下跌6.8%、12.3%和13.2%，之后随着疫后复苏市(shì)场震荡修复。分行(xíng)业来看，银行（-6.0%）、必(bì)选消费（-6.7%）和运输(shū)（-7.0%）行业下跌幅度最小，能源（-19.7%）、信(xìn)息(xī)技术（-18.4%）和医疗保健（-15.8%）行业下(xià)跌幅度最(zuì)大。

图表：2020年受全球新冠疫情扩散影响，此轮周期中港股与A股一同下跌(diē)

图表(biǎo)：本轮周(zhōu)期中，能源与信息技术跌幅最大，而银行、必需消费与运输相对抗压

类比2019：美国衰退和国内强刺激都非基准

回顾每一轮美联(lián)储降息(xī)周(zhōu)期，海内外在经济(jì)、政策、市场表现上均呈现不(bù)同特征，不仅再度显示历史经(jīng)验的简单平均缺(quē)乏意义(yì)，也(yě)说明(míng)找到更为相似的宏观阶段作对(duì)比(bǐ)更为关键。具体分析中涉及两个关(guān)键问题：

一是美(měi)联储降息(xī)是否能直(zhí)接与回报率下行，尤其是相比其他市场的相对回报(bào)率下行划等号，这与美国自身的经济周期直(zhí)接相关；二是美联(lián)储降息时，国内政策是同向更(gèng)大幅度，同向更小幅度，还是反向，可能(néng)更为关键。在当前环境下，前者（美国衰退）和后者（国内强(qiáng)刺激）可能(néng)都不必然，所(suǒ)以这种情形更(gèng)类似2019年的周期，对应外部美(měi)联储降息开始，内部基本面弱复苏(sū)，市场呈现(xiàn)指数震荡的结构性行情。在此期间，美联储降(jiàng)息下的国内政策应对(duì)，对于2019年中国市场走势(shì)影响尤(yóu)为明显。

► 2019年一季(jì)度美联储(chǔ)停止加(jiā)息(xī)为国内(nèi)政策(cè)打(dǎ)开空间：以(yǐ)2019年降息周期(qī)为例，A股和港股大幅反弹其(qí)实是年初鲍威尔表示停(tíng)止加息的(de)1-3月(yuè)，而非正式开始降息的7-9月(yuè)。其(qí)中最主要原因来自于在19年初鲍威尔表示(shì)停(tíng)止加息时，美(měi)债利率与美元兑人民币汇(huì)率双双走弱，从中美利(lì)差以(yǐ)及(jí)汇率等角度(dù)均可(kě)能为国内政策打开空间。

此时中国央(yāng)行也决定大幅(fú)降准1个百分点，内外(wài)部形成共振(zhèn)，点燃市场做多热情。一季度内上证指数上涨超过(guò)30%，而(ér)成长板块(kuài)创业板(bǎn)指涨幅(fú)更是接近(jìn)45%；

► 4月(yuè)后市(shì)场整体呈宽幅震荡趋势：然而在前期经历了中美政策宽松共(gòng)振带来的估值修复后，伴随着一季度(dù)央行货币(bì)政策报告重提“货币政策(cè)总(zǒng)闸门”与美联储宽松反向等因素，这(zhè)一反弹在 4月份后戛然而止，整体指数(shù)进入(rù)横(héng)盘区间。

背后(hòu)原因主要包括：1）一季度后货币政策边际收紧；2）2019年初短暂强修复后缺(quē)乏内生经(jīng)济增长动(dòng)力；3）陆续升级的(de)地缘政治摩擦不(bù)断抬升市场风险(xiǎn)溢价，并呈现明显的结构性行(xíng)情(qíng)。即便7月正式降息(xī)开启，指(zhǐ)数表现依(yī)旧(jiù)不温不火。由于当(dāng)时国内修(xiū)复动能偏弱，即便美联(lián)储开始降息，10年期中债与人(rén)民币汇率也都并未走强；

► 资金流向：外资(zī)持续流出，长(zhǎng)线外资(zī)回流需要基本面(miàn)配合。2018-2020年主(zhǔ)动外资持续流出中资股市场，该阶段累计流出约203亿美(měi)元。2019年7月开始降息(xī)外部流动性(xìng)改善，外资也并未(wèi)大举回(huí)流(liú)。直到2020年9月后基本(běn)面转(zhuǎn)好、盈利(lì)明显增长后(hòu)外资才开始回流。

当前主(zhǔ)动外资已连续(xù)61周流出(chū)中资股市场，2023年3月以来累计流出超(chāo)过300亿美元。海外资金整体低配中资股情况下，回流仍需基本面配合(hé)，外部(bù)流动性宽松(sōng)并非外资大幅回(huí)流的主导因素；

► 资产表现(xiàn)：稳杠杆政(zhèng)策意愿下为(wèi)震荡(dàng)格局下的结构性行情。2019年整体未大幅加杠(gāng)杆的宏观环境(jìng)下，呈现震荡格局下的结构性行情。板块(kuài)上，外部流动性(xìng)改善叠加国产(chǎn)替代兴起，高端制造为代表的成长板块走强，半(bàn)导(dǎo)体、电子板块领(lǐng)涨，新能源板块2019年底起走强(qiáng)；防御和周期板块横盘震荡；金融地产板块(kuài)先跌(diē)后涨，后期在国内利率调降下修复。

图(tú)表：2019年美联储停止加息并于7月开始降息，今年9月美联储再次开启降(jiàng)息周期

图表：2019年与当(dāng)前经济基(jī)本面均(jūn)呈现出(chū)内需不足(zú)的弱复苏行情

图表(biǎo)：2019年初期大幅反弹，但4月后呈现明显的结(jié)构(gòu)性行情

图表：2019年降息周期正式开启后，人(rén)民币与中债利率在国内基(jī)本面不温不火的情(qíng)况(kuàng)下均(jūn)并未(wèi)走强

图表：美联储降息(xī)本身(shēn)也并非外资回流中国市场的充分条件

本轮降息(xī)周期中的中(zhōng)国市场

主导因素：美联储降息提供条(tiáo)件(jiàn)，信用(yòng)周(zhōu)期是关键

当前决定中美周期趋(qū)势走势的核心在于大财政(zhèng)、科技与资金再(zài)平衡(héng)三个支柱，短期主要的决定因(yīn)素则是信用周(zhōu)期，只不过，美国大选前靠(kào)私人部门信用（通过货币宽松来调节与投资回报率的关系），中国在当前私人信用(yòng)低迷甚至继续去杠杆的情况下，需要财政发力来提振。

我(wǒ)们持续强调在当前由于信用收缩所导致的市场(chǎng)偏弱以及增长承压(yā)的大背景下(xià)，降低融资成本以及财政加杠杆(gān)都是需(xū)要的手段，并且规模与速度同样重要。其中(zhōng)，从融资成本角度(dù)看，我(wǒ)们测算(suàn)当前(qián)中国实际(jì)利率与自然利率之差达到2.3ppt（2.7%-0.4%），明显高于美国(guó)的0.2ppt（1.1%-0.9%），对于经济的(de)挤压更大。因(yīn)此需要大规(guī)模财政(zhèng)提振(zhèn)自然利率，或(huò)大规模降息来压低(dī)实际利(lì)率。

然而，我们认(rèn)为，短期的利差与汇率、以及长期的人口(kǒu)与杠杆约(yuē)束，都决定了(le)期待大(dà)规模的强刺激可能并不现实。如果是这样的话，美(měi)联储降息可以缓(huǎn)解流动性压力与政策宽松空间，带(dài)来(lái)阶段性的提振，尤其是对利率敏感(gǎn)的成长板块，但彻底(dǐ)扭转当前市场震(zhèn)荡(dàng)走势，可能还需要(yào)更大规模的内需刺激政策配合，这也是(shì)为什么我们认为美国大选相比美联储降息的影响可能更大(dà)的原因。

图表：中国实(shí)际利率与(yǔ)自然利率之差(chà)（2.3ppt） > 美国（0.2ppt ，1.1% - 0.9%）

尽管当前在(zài)宏观环境与资产表现上(shàng)与2019年存在(zài)一定相似(shì)之处，但也有一些明显差异(yì)，如(rú)宏观增长(zhǎng)压力更大(dà)，包括本轮地产周期下行更为显著(zhù)等问题更为(wèi)突出。不过(guò)即便面临上述诸多问题，在我们的基(jī)准假设(shè)下(xià)，不论是吸取此前经(jīng)验，还是(shì)为(wèi)海外大选后的地缘不确定性留后手，政策力度，尤其是财(cái)政发力都可能(néng)更多是应对式，时间上可能也会难以超前。（具体细节分析见报告原文）

图表：当前私人与企业部(bù)门缺乏(fá)意愿与能力进一步加杠(gāng)杆，政府部门宽信用成(chéng)为重点

配置策略：短(duǎn)期关注成长与出口(kǒu)链，中期“高分(fēn)红+科技成长”仍是主线

一方面，美联(lián)储降(jiàng)息开启，相较不降息甚(shèn)至加息，在其他因素(sù)未有(yǒu)明(míng)显变化下，仍然会在风(fēng)险偏好和流动性维度提供一定支(zhī)撑。我们测(cè)算，当前10年美债利率降至3.6-3.7%已将降息预(yù)期计入的较为充分，若风险溢价(jià)回到去年中，对应恒生指数约18,500-19,000；若盈利在此基础上增(zēng)长10%，对(duì)应恒生(shēng)指数点位21,000以上。上证指数同样或受益于美(měi)联储降息为国内央行提供的政(zhèng)策调整空间。

但一方面，基本面仍是国内(nèi)市(shì)场表(biǎo)现的主要影响因素，去(qù)年四季度10年期美债利率从4.6%下行约0.7ppt至3.9%，但同期上证指数下跌4.4%，恒(héng)生指数下跌4.3%，再度验证了在国内增长偏(piān)弱环境下外部流(liú)动性改善难以(yǐ)扭转市场局势。此外(wài)，由于本(běn)次美联储降息(xī)幅度(dù)预计有限，此轮美联储降息周期对中国市场的直接(jiē)影响或相对较小，国内基本面和政策进展仍将主(zhǔ)导市场走向。

图表：10年美(měi)债利率已将预期计入较为充分，风险偏(piān)好(hǎo)修复至(zhì)去年中，对应恒指目标约18,500-19,000

图表(biǎo)：若盈(yíng)利在此基(jī)础上(shàng)增长10%，对应点位21,000以上

往前看，市场上行空间能否打开，我们(men)认为仍取决于国内基本面修复(fù)情况以(yǐ)及政(zhèng)策催化剂。我们近期持续强(qiáng)调(diào)，市场偏弱、增长承压问题的根源(yuán)是信用收缩，尤其是现(xiàn)有财政政策力度速度仍待加强，否则不足以对冲私人信用更快的收缩。若要解决这个问题，财政加杠杆、降低融(róng)资成(chéng)本都是需要的手(shǒu)段(duàn)，并(bìng)且规模与速度同样重要。

当(dāng)前出口抢跑或导致下半年出口边(biān)际转弱，从历史规(guī)律看，出口弱往(wǎng)往(wǎng)对应政策力度加(jiā)强(qiáng)，但期待政策强刺激概率也(yě)较低，内外部仍(réng)存在各项约束。不论是吸取之前经(jīng)验，还是为美国(guó)大选后地缘和政(zhèng)策(cè)不确(què)定性留后(hòu)手，政策力度都可能更(gèng)多是应对(duì)式(shì)，时间(jiān)上可能也会(huì)难以超前。

综合以上分析，短期降(jiàng)息交(jiāo)易下(xià)可以关注流动性受益资产，历史经验显示(shì)港股好(hǎo)于(yú)A股。美(měi)联储降息(xī)短(duǎn)期(qī)内仍有望改善分母流动性，对外部流(liú)动性(xìng)更(gèng)为敏感(gǎn)的港(gǎng)股表(biǎo)现可能好于A股。对利率敏感(gǎn)的成(chéng)长股（生物科技、科技硬件(jiàn)等）、海外美元融资占比较高(gāo)的板块、港股本地分红甚至地产等，以及受益于美国降息拉动地产需求的(de)出口链条，也可能会在边际上受益。相反高分红可能阶段跑输，但也(yě)是正常现象。

这一点(diǎn)在降息开启前后可能表现较为明显(xiǎn)，但持续(xù)时间不会很(hěn)长(zhǎng)。与此同时，港股在其低估值、低仓位以及盈利更好这(zhè)三方(fāng)面因素加持(chí)下，我们认为相较A股弹(dàn)性(xìng)也会更(gèng)大，因此后续(xù)美(měi)联储降息所带(dài)来的潜在流动性(xìng)驱动(dòng)行情也有望更加利好港股。

不过(guò)，短期流(liú)动性驱(qū)动并不改变整体配置格局，财政大举发力(lì)对冲私人信用收缩或(huò)许才是转变(biàn)当前震荡格局下的结构(gòu)性行情的办法。

我(wǒ)们认为高分红+科技成长仍是主线。首先，高(gāo)分红作为应对整体回报下行，对应(yīng)稳定回报的高分红和高回购，即充(chōng)裕现金流(liú)的“现金牛(niú)”，内部跟(gēn)随经(jīng)济环(huán)境沿着(zhe)周期分红、银行分(fēn)红、防御分红、国债和现金的顺序依次传导。其次，部分政策支持(chí)或景气向上板块仍有望受到利好(hǎo)提振而体现出较大弹性。三中全会的表态也保有对出台对应新(xīn)质生产力方向进一步扶持政策预期。由此看好部分景气向上板块，如具有自身(shēn)行业景气度(dù)（互联(lián)网、游戏、教培）或者政(zhèng)策支持的(de)科技(jì)成长（科技(jì)硬件与半导体）。

图表：当前外资对于港股配置仓位处于(yú)明显低位，后续若部分回流有望(wàng)推升反弹

图表：久期较长板块如半导体、汽车(chē)（含新(xīn)能(néng)源）、媒体娱乐、软件等或率先受益

图表：基准情形仍维持高分红+科技成长的“哑铃型(xíng)”配置

本文作者(zhě)：刘刚（S0080512030003）、张巍瀚、王(wáng)牧遥，来源：中金点睛，原文标题：《中金(jīn)：美联储降(jiàng)息下的中国市场》

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