信用债调整结束了吗？

【天风 研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

近期，信用债(zhài)有明显回调。

为什么(me)？

第(dì)一，8月初(chū)，由于央行监管加码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回(huí)落，但信用(yòng)债流动(dòng)性偏弱，利率回调对信用债仍有一定影响(xiǎng)。第二，在调整前(qián)，信用债(zhài)市场情绪处于历(lì)史相对高位，信用债投资的性价比明显降低。第三，非银负债端面临一定回调压力(lì)，且银行理财面临季末赎回(huí)压力，市场有(yǒu)提前(qián)做流动性储(chǔ)备的可能。

跌完了吗？会不会有负反馈？

从调整过程来看，目前信用债调整结束了吗？短端调整幅度弱于长端信用债，但与7/19（7月降息之前相比）相比，我(wǒ)们认为(wèi)超长 信(xìn)用债仍有(yǒu)一定(dìng)调整压(yā)力，但整体幅度(dù)有限(xiàn)。当然，不排(pái)除市场(chǎng)进(jìn)一步提前储备季末流动性的可能，但预计调(diào)整空间同样较(jiào)为有限 。

本次无(wú)论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎回潮都仍有相当(dāng)的距离，预计负反馈的可(kě)能(néng)性较低(dī)。

信用债怎(zěn)么(me)投(tóu)？

从大方向来看，票息回归，资本利得占比预计将明显下降。整体而言，当
前信用债投资的久期(qī)不宜(yí)太短，建议整体关注3~5年(nián)剩余期限的债券，这既是票息的要求，也是
利率上行压力不大的情(qíng)况
下，博取(qǔ)资本(běn)利得的准备。信(xìn)用大力度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以作为(wèi)适度补充(chōng)。

具体而言，城投(tóu)债2.4%以上(shàng)，省(shěng)级层面，主要 集中于山东、四川、江苏、重庆、湖南等，仍有比较(jiào)广的择(zé)券空间；城市(shì)层面，成都、青岛、潍坊(fāng)、西(xī)安、昆明、柳州、济(jì)宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级城投。建议优先关注行政层级高和地市财力强的(de)主体(tǐ)；期限和评级上(shàng)，建议(yì)关注3~5年AA/AA(2)及3年以内(nèi)弱资质主体。

产业债中(zhōng)，2.4%以上债券(quàn)主要集中在房地(dì)产、银(yín)行、非银金融(róng)、建
筑装饰、综合、交运等行(xíng)业。其中，房地产评(píng)级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均(jūn)有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集中于隐含(hán)AA和AA-及以(yǐ)下(xià)。建(jiàn)议优先关注股东支持 意愿强的国央企产业债，银(yín)行二永债关注长久(jiǔ)期的超调机会。

8月初，由于央(yāng)行监管，市
场出现了(le)明显调整。近两周，信(xìn)用债持续调(diào)整，给市场造成了一定(dìng)压力。为什么会调整？什么时候调整会结束？调整结束又该(gāi)如何操作？

1.信用为什么调整？

我们(men)首(shǒu)先观察最近两周(zhōu)调整(zhěng)的表现：

① 长端调整幅度(dù)略高于中(zhōng)短(duǎn)端。如8月16日(rì)相比8月9日，1Y和4~5Y的信 用债收益率(lǜ)调整均较多(duō)；8月26日相比8月16日，5Y、10Y长端的收 益(yì)率调整幅度明显高(gāo)于中短端(duān)，二永债相(xiāng)对来说(shuō)已经基本稳定。

② 低(dī)等级调整幅度逐渐加大。8月(yuè)16日当周，低等级(jí)上行的特征不算明显(xiǎn)；8月16-26日(rì)，AA-城投(tóu)债开始呈(chéng)现出明显(xiǎn)的调整。

为什么会调整？

第一，8月初，由于央(yāng)行监管加(jiā)码，利率出现了明显上行。尽管随后利率又快速回落(luò)，但(dàn)这(zhè)个调整过程，仍然(rán)对信用债(zhài)市场形成了明显的影响。

第二，在调(diào)整前，信(xìn)用(yòng)债市场情绪处于历史相对高位，信用债投资的性价比(bǐ)明显(xiǎn)降(jiàng)低。

一级市场上，信用(yòng)债的(de)认(rèn)购情绪(xù)处于历史相对高(gāo)位，8月已有数据中，1倍以上投标量占比(bǐ)达到84%。

信用利差被压缩至历史(shǐ)较低水平。以2024/8/5为例，AAA等级(jí)信用利差普遍被压缩(suō)至20bp左右，考虑到基金税收最低的公募基金仍有5-10bp的税收(shōu)成本，实际上，信用利差处于历史(shǐ)相对低(dī)位。

信用债(zhài)的投资(zī)收益处于低位，吸引力大幅下降。我们用(yòng)更为直(zhí)观(guān)的投(tóu)资收(shōu)益来观察，能够(gòu)看到，5Y以上的信用债投资(zī)收(shōu)益仅略
高于同(tóng)期限利率债，而5Y及
以内信用(yòng)债静态投资回报如不 考虑AA-，收益虽然比利率债表(biǎo)现好，但绝对收益较低。

第(dì)三，非银(yín)负债端面临一定回调压力。

2024年以来，由于银行持续(xù)降息，存(cún)款的吸引
力大幅度降低，居民财富从银行存款(kuǎn)向非银转移(yí)，但最近两个月速度有明显减缓。银行理财增速有所(suǒ)降低(dī)，货币基金规模在7月出现环比下(xià)行。

银行理财面(miàn)临季末赎回压力(lì)，市场有提
前(qián)做流动性储(chǔ)备的可能。通过观察银行理财规模的变动，能够观察到，银行理财规模季末(mò)一般会有(yǒu)明显的赎回压力。而历史上，实际在季末(mò)曾多次出现明显调整。由于各种(zhǒng)其他因素，调整的时间可能会略有提前，比如2023年Q3季末调整开始于8月
25日，而2023Q2利差的调整实际开始于5月17日前后(hòu)。当前，已经处于8月下旬(xún)，市信用债调整结束了吗？(shì)场有提前做 流动性储备的可能。

2.信用跌完了(le)吗？会不(bù)会(huì)有负反馈(kuì)？

超长信用债仍有一定调整压力，市场(chǎng)快速下行的可能 性较小。当前，各类信用债收益率与(yǔ)7/19（7月降息之前）相比，长端仍偏低，未来超长(zhǎng)信用(yòng)债仍有一定压力。

估值的阶段(duàn)性调整对市场(chǎng)影响比较有限，预计不会形成负反馈。我们通过跟踪wind指数基金的7日年(nián)化投资(zī)回报数(shù)据(jù)可以观察到，无论是短债还(hái)是长债基金，近期的回撤多(duō)与2023年8月的季末回撤相当，与2022年四季度负反馈的回撤仍有相(xiāng)当远的距离，形成负反馈的可能性(xìng)较低。

此外，考虑到信用债当前一级市场参与热 情仍(réng)较高，市(shì)场“资产荒”格局仍(réng)未发生变化，未来(lái)信用债进一(yī)步下跌的空间预 计相对有限。那么(me)，信用债买什么？

3.信用债，怎么投，买什么？

从(cóng)大(dà)方向来看，票息回归，资(zī)本利(lì)得占(zhàn)比预计将明显下降。上半年，由于利(lì)率持续下行，信用债(zhài)投(tóu)资回报中资 本利得占比较高，票息贡献的投资收益占比较低。但从目前(qián)来看，监管对于利率持续下行较为警(jǐng)惕，因而，三四季度预计资本利得空间(jiān)有限，投(tóu)资(zī)中票息贡献占比(bǐ)将明显提高。

从哪里找(zhǎo)票息？

信用大力度下沉(chén)。目前，信(xìn)用(yòng)可能需要下(xià)沉至隐含评级AA-及以下，才能够获得较为明(míng)显的收益(yì)加(jiā)成。

拉长久期。目(mù)前，5年 以上的超长久期信用债静态投资回报(bào)仍表(biǎo)现(xiàn)不错(cuò)，尽管此次调(diào)整压力(lì)较大，流动性偏弱(ruò)，但仍然值得关注。

整(zhěng)体而言，当前信用债投(tóu)资需要维持(chí)一定久期，在(zài)利率上行压力不
大的情(qíng)况(kuàng)下，仍有(yǒu)机(jī)会博取资本利得。信用大力度下沉的择(zé)券空间比较有限，可以作为适(shì)度补充。

当前，信用债收益率整体偏低(dī)。截止2024/8/23，城投(tóu)债2.4%以上占比20%，产业债2.4%以上占比(bǐ)11.0%。

城投债2.4%以上，主要集中于山东(dōng)、四川、江苏、重庆、湖南(nán)等省(shěng)市，其中(zhōng)，山(shān)东、四(sì)川、重(zhòng)庆2.4%以上城投占比均在30%左右，仍(réng)有比较广的择券空间。

从具体地区来看，成都、青岛、潍坊、西安、昆(kūn)明、柳州(zhōu)、济宁、盐城等城市，以及部分弱资质省级(jí)、滨海新区、贵安新区等区域城(chéng)投，估值在2.4%以上的债券(quàn)规模较高。

产业债(zhài)中，2.4%以上债券(quàn)主要(yào)集中(zhōng)在房地产、银行(xíng)、非银金融、建筑装饰、综合、交运等行业。其中，房(fáng)地产评级分布较广(guǎng)，隐含(hán)AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上；银行和非银金融主要集(jí)中(zhōng)于隐含(hán)AA和AA-及以下。

超长久期债券中，城投债建议关注大(dà)横琴、津城建(jiàn)、常高新、涪陵国资、广西交投等企业。

超(chāo)长产业债中，建议关注无锡产业、云能投、先(xiān)正达、华润置地等。

4.小结

近期，信(xìn)用债有明显回调。

为什么？

第一，8月初(chū)，由于央行监管加码(mǎ)，利率出现了
明显上(shàng)行
。尽管随后利率又快速回落，但(dàn)信用债流动性偏弱，利率回调对信用债仍有(yǒu)一定影(yǐng)响。第二，在调(diào)整前，信用(yòng)债市场情绪处于(yú)历史相对(duì)高位，信(xìn)用债投资的(de)性价比明显降低。第三，非银(yín)负债端(duān)面临一定回调压力，且银行理财面临季末赎回(huí)压力，市场有提前做流动 性(xìng)储备的可能。

跌(diē)完了吗？会不(bù)会有(yǒu)负反馈？

从调(diào)整过程来看，目(mù)前短端调整幅度弱于长端(duān)信(xìn)用债，但与7/19（7月降息(xī)之前相比）相比，我们认 为超长信用债仍有一(yī)定调整压力，但整体幅度有限。当 然，不排除市场进一步提前储(chǔ)备季(jì)末流动性的可能，但(dàn)预(yù)计调整空间同样较为有限。

本次无论是短债基金，还是长债基金，回撤幅度相比2022年四季度的负反馈赎(shú)回潮都仍有相当(dāng)的(de)距离，预(yù)计负反馈的可能性较低。

信用债怎么投(tóu)？

从大方向来看，票息回归，资本利(lì)得占比预计将明显下降。整体而言，当前信用(yòng)债投资的久期不宜太短(duǎn)，建议整体关注3~5年剩余(yú)期限的债券，这(zhè)既是票息的要求，也(yě)是利率上行压(yā)力不(bù)大的(de)情况下，博取资本利得的准备。信用(yòng)大力度下沉（如AA-）的择券空间比较有限，可以(yǐ)作为(wèi)适度补充。

具体而言(yán)，城投债2.4%以(yǐ)上，省级(jí)层面(miàn)，主要集中于(yú)山东、四川(chuān)、江苏、重庆、湖(hú)南等，仍有比较广的择券空间；城市层面(miàn)，成都、青岛、潍坊、西安、昆(kūn)明、柳(liǔ)州、济(jì)宁(níng)、盐城等城市，以及部分弱资质省级城
投。建议优先关(guān)注行政层级(jí)高和(hé)地市财力强(qiáng)的(de)主(zhǔ)体(tǐ)；期限和评级上(shàng)，建议(yì)关注3~5年AA/AA(2)及3年以内弱(ruò)资质主体。

产(chǎn)业债中，2.4%以上债券主要集中在房地产、银行、非(fēi)银金融、建(jiàn)筑装饰、综合、交运等(děng)行(xíng)业。其中，房地产评级分布较广，隐含AAA/AA+/AA均有较多估值在2.4%以上(shàng)；银行
和非银金融主(zhǔ)要集中于隐含AA和AA-及(jí)以下。建议(yì)优先关注股(gǔ)东支持意愿强的国央企产 业债，银行二永债关
注长久期的超调机会。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异(yì)、信息披露(lù)的不完整性或更新延迟，可(kě)能导致部分分析结果存在偏差。

2、政策超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场(chǎng)的(de)关(guān)键因素，如果出现超预期政策，可能会对信用市(shì)场 形成冲击。

3、信用风险事件超预期：若出现(xiàn)信(xìn)用舆情事(shì)件，可(kě)能会对信用债市场形成短期冲(chōng)击。

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