尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位

张志梅现任尚正基金副总经理、尚正竞争
优势混(hùn)合发起等(děng)产品基金经理(lǐ)，是(shì)尚正基金公司创(chuàng)立初期的筹备组成员。1994年8月进入金融行业，曾(céng)担任南方基金研究(jiū)员、基金经理(lǐ)助理、专(zhuān)户(hù)投资(zī)部投资经理兼总(zǒng)监助理，宝盈基金专户尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位投资部投资经理、专户投资部(bù)副总经理、权(quán)益投资(zī)部副总经理。

初(chū)见尚(shàng)正基(jī)金副总经(jīng)理(lǐ)、基金经(jīng)理张志梅，她留着一头(tóu)清爽短(duǎn)发、笑容可掬地将投资理念娓(wěi)娓道来。在金(jīn)融行(xíng)业历经约30年的磨炼，她身上似乎(hū)更多地散发着(zhe)一股温柔(róu)和淡然(rán)的力量。对于投资，她认(rèn)为，最根(gēn)本的在于投资企业，要选择那些在行业(yè)内具有明显竞争优势的企业，并在其价格有足够安全边际(jì)时买入(rù)，这样的长期投资才更有底气。将(jiāng)对下(xià)行风险的考量置于首位，用绝对(duì)收益思维做出买(mǎi)卖决策亦成为其一大投资特色(sè)。

“投资最根本的就是投企业”

对(duì)于投(tóu)资，每个人都有自(zì)己的章法。不过，放眼基金行业，“价值投资”几乎是所有基金(jīn)经(jīng)理都会(huì)提及的字眼，一度被誉为投资理念范本(běn)。然(rán)而(ér)，伴随着近年来普遍承压的公募基金业绩，越来越多的基(jī)金经理开始(shǐ)就所(suǒ)谓的“价(jià)值(zhí)投资”进行深入的思考(kǎo)。

“当(dāng)然(rán)，谁也不会说自己是来投机的，肯定 都说是奔着价值(zhí)来的(de)。但是，‘价值投资’这四个字的要求其(qí)实很高。”张志梅坦(tǎn)言(yán)，现在很多(duō)基金经理确实 都不(bù)太好意思自(zì)称是价值投资流派，正(zhèng)确应(yīng)用价(jià)值投资理念特别考验投(tóu)资功底。在(zài)她 看来，价(jià)值(zhí)投资的关键是怎样理解并(bìng)长期(qī)灵活贯彻下去，并不是(shì)说(shuō)某一赛道(dào)持续发展的态势很好，就一(yī)直持有相关标的，不管股价(jià)多高都(dōu)持有，这并不叫价值投资。她(tā)理解的价值投资，一方面(miàn)是所投资的公司真正具备竞(jìng)争力，另一(yī)方面是(shì)能(néng)够围绕价值和价格关系进行(xíng)投资。

她认为，具(jù)备竞争优势和(hé)增长性的公司才是真正意义上的好公司，只有持有好公司，投资 过(guò)程中(zhōng)才能保持信心和底气。“企业(yè)的发(fā)展(zhǎn)趋势是往上走的，就不用过多地
去盯着它这个季度怎么样(yàng)，下个季(jì)度怎么样，翻来覆去地琢磨。只要公司质地 是(shì)好的(de)，其股价大概率会持续上行。”在好公司的甄别上，她似乎更
偏好于行业内身处龙头地(dì)位的公司，并通过自己的案头(tóu)调研、实地调(diào)研等多种方(fāng)式，对不同(tóng)公司核心竞争(zhēng)力和未来成长性进行对比研究。以资(zī)源行业为例
，她认(rèn)为，行业最重要(yào)的竞争力 体现在资源禀(bǐng)赋方面，对应到财务报表上就(jiù)是开(kāi)采成本，这是决定(dìng)公司价值的最核心要素。开采成本低的公司在应对资产价格(gé)下跌中有其独特优势，是典型的好(hǎo)公司。

在张志梅的(de)投资中，真(zhēn)正触发买卖操作的因素(sù)是股票价
格。“价(jià)值需要始(shǐ)终进行动态衡量，投资需(xū)要随(suí)时对资(zī)产的价值和价格进行比较。”她在访(fǎng)谈 中多次提到，在过往(wǎng)的(de)投资决策中(zhōng)，价格很便宜(yí)是促使她买入的一大关键驱动因
素，卖出则多因判断价格偏高。至于(yú)所谓的(de)低估和高估，确实并没有绝对的标准答案(àn)，就她而(ér)言，会(huì)更偏好用“未(wèi)来三到五年有多大概率实现(xiàn)10%至15%的年(nián)化收(shōu)益率”这把尺子进行衡量。

以卖出(chū)为例，“主要(yào)是看未来还有多少的上涨空间(jiān)”。常(cháng)用的(de)观察指标有公司资产、利润增(zēng)长(zhǎng)情况，资产(chǎn)负债表和现金流情况，公司重(zhòng)置成本，股息率是否尚正基金张志梅：将安全边际考量放在首位依然具有吸(xī)引力，还有(yǒu)经济大环境变化、无风险(xiǎn)收益率 趋势等(děng)因素。当未来预期年化收益率收窄，如低于10%时，她可能就倾向于卖出。但是，由于基金的仓位要求(qiú)，卖出(chū)某些标的后(hòu)，往往还需面临再买(mǎi)入新资(zī)产的状况，如果找不到更具吸引力的标的(de)，当前持有标的潜在收益率(lǜ)优于现金资产时，她可能也会适度容(róng)忍高估泡沫(mò)，直到找到更好标的进行完全替(tì)代。

“把下(xià)行风险放在第一位”

对未来潜在收益(yì)率的预判，其实更像基金经理们在投资中“眼观星辰”。而(ér)在投资中，除了需要(yào)进(jìn)攻性之外，有时还需要“脚踏实地(dì)”进行(xíng)适当防御。在近年来的市场(chǎng)震荡背景下，“如何(hé)防止较大幅度的回(huí)撤”逐渐成为市场更为关注(zhù)的要素。

谈及风险(xiǎn)管理，张志梅称(chēng)：“投(tóu)资要把下行风(fēng)险放(fàng)在第一位。”首先(xiān)，投资的企业要足够优秀，并要(yào)以尽量更便(biàn)宜的价格(gé)买。便宜的价格赋予更高的安全边际。当判(pàn)断
出错(cuò)时，这种方式可以将下行空间(jiān)控制在一定范围内。具体到操(cāo)作上，买(mǎi)入某个标的时，在畅想未(wèi)来上涨空间之(zhī)前，更(gèng)要(yào)扪心自问：还有多少下跌空间(jiān)？如果跌了，是否(fǒu)还愿意以更(gèng)低价格继续买入？这对于明确(què)安全边际很重要(yào)，只有对此有了(le)足够的认知后，才能(néng)更(gèng)好进(jìn)行回撤管理。

“我一直觉得(dé)，回撤不是(shì)自己能够主动控制的。控制回撤就意味着说你想控制，或者是(shì)你预判到(dào)要跌了，所以你(nǐ)卖出回避回撤。但这(zhè)也不 是那(nà)么容易。”她认为，最好的回撤管理不(bù)是事后进行的，而是在下(xià)单买入那一刻就蕴含着对风险的预判。“足够优秀(xiù)的公司+有足够(gòu)安全边际的买入价格(gé)”，这(zhè)才(cái)是(shì)控制回撤(chè)的最好(hǎo)办法。当然，这还有(yǒu)一个隐含前提就是，市场是有(yǒu)效的。有效市场环境下，好公(gōng)司终究是(shì)会被大多数投资者(zhě)所认可。

张志梅坦言，有时候用底(dǐ)线思维做布(bù)局，最后反而会收获更不错的结果。以对有色行业的布局为例，此前她对(duì)这(zhè)一(yī)板块的投资其实单纯是因为看(kàn)到许多公司(sī)的股价(jià)已经较为便宜，处(chù)于颇为(wèi)低估的水平，而且现金流和股息率情况都不错，加上(shàng)缺乏新增供给，一些有色资源产品价格表现出易涨难跌的趋势。“当时只是觉得应该(gāi)会有还不错的回报，但没想到今年突然涨得这么猛。其实我还挺(tǐng)纳闷，那会儿都跌得没(méi)人买，现在却人气高涨。投(tóu)资有时候就是这样。”

对有(yǒu)色板块的早(zǎo)期布局，恰恰成为(wèi)张志梅(méi)在管基金尚正竞争优势混合发起的主要业绩贡献来源。数据显示，截至4月24日，该基金今年(nián)以来的净值增长(zhǎng)率已超(chāo)过(guò)10%，位(wèi)居全市场(chǎng)前5%。2024年一季度(dù)，该基金获净(jìng)申购(gòu)超2亿份，基金规(guī)模增加至9.19亿元。

被问及这一在管基金的市场表现时，张志(zhì)梅(méi)表示(shì)，今年以来排名靠前更 多是因为持仓布(bù)局与市场风格关联度较高，这往往也是业绩相对排(pái)名(míng)靠前的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因之一。“这一排名结果也带有一些(xiē)运气成分。”她 解(jiě)释说，这只在管基金的定位是做绝对(duì)收(shōu)益，追求年化10%至(zhì)15%的(de)收益率。

之(zhī)所以选择(zé)绝对收(shōu)益模式，主要是(shì)因(yīn)为(wèi)当前(qián)市场上同类型(xíng)基金数量较少。在公募基金行业竞争(zhēng)日(rì)趋(qū)激烈的环境下，中小基金公(gōng)司的生存和发展面临挑战，因此更希望做一些区别于(yú)主(zhǔ)流的特色 化产品，打造出公(gōng)司的业务特色，进而赢得更多(duō)投资者的认可。而且，许多机构
投资者对此类产(chǎn)品
也有配置需求。“全市场这么(me)多基金，你怎么跟别人(rén)推销？这其实很(hěn)难的。客户(hù)并不需要那(nà)么(me)多追求排名前列的产品(pǐn)。”张志梅说，从客(kè)户 角度思(sī)考(kǎo)问题，清晰的产(chǎn)品定位尤为重要。

“股息率是企业商业模式好坏的(de)结果”

去年以(yǐ)来，高股息策略火热，受到各(gè)路投资(zī)者(zhě)热(rè)捧。在张志 梅的投资中，股息率（股息/股价）指标亦占据一席之(zhī)地。在买入时，股息率的高低是其判断资(zī)产估值是否便宜的一个重要衡(héng)量因素；而在卖出时，股
息率是否还具有(yǒu)吸引力，也会成为其考虑因素。

“有一些公司，单纯从(cóng)股息率绝对值的角度来看，就已经(jīng)超过7%甚(shèn)至10%，这个时候的股价就比较便宜。”她补充说，比如(rú)港股投资，虽然通过沪深港通投资港股会产生额外的税务(wù)成本(běn)，但(dàn)是 其股息率比投资A股还是要稍微高一点。股息率相差(chà)一两个百分点(diǎn)，虽然在短期看可能影响不大(dà)，但如果时间稍(shāo)微拉长一点，对业绩的复利(lì)影响还(hái)是蛮大的，会在(zài)不(bù)知不觉中影响(xiǎng)产品的最终业绩表现。

她认为：“股息率是一个很好用的指标，股息率的高低是(shì)一个企业商业模(mó)式好坏的结果，也
是公司治理是否优良(liáng)的结果。”股息率高的企业往往代表其有赚钱能(néng)力，而且愿意回报股东。在市场整 体(tǐ)环境较为震荡的情况(kuàng)下，投(tóu)资者(zhě)往往希望持有具备保底(dǐ)收益的资产，高股息品种就是一个(gè)很(hěn)好的来源。

张志(zhì)梅(méi)提示，也并非(fēi)所有高股息(xī)品种(zhǒng)都有投资价值，需要进一步的(de)甄别。例如(rú)，高负债率公司的高分红，需要警惕(tì)其后(hòu)续运营是否还能靠自有资(zī)金支撑；高(gāo)分红后又进行再融资，这(zhè)种高分红(hóng)意义也不大。真正有意义的高分红应该是
，公司赚钱(qián)后没有新(xīn)的投(tóu)资需求，利润远超过所需开支时(shí)，将所赚(zhuàn)到的钱通(tōng)过(guò)分红(hóng)方式回馈给投资者。当然，这种现象往往更多出现(xiàn)在发展相对成熟的行业(yè)中。她认为，高分红无疑是上市公司提高股东回报(bào)的重要方式之一(yī)，随着(zhe)市场(chǎng)对分红(hóng)因素越来越重视(shì)，后续或可考虑借鉴海外市场提高分红频率的方(fāng)式，如每季度进行分红等。

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