黑电成本与需求改善，β+α双击

文｜纪(jì)敏中信证券研(yán)究

纵观家电板块，黑电(diàn)的(de)出海故事更为清(qīng)晰，黑电双龙头也具备经受住(zhù)市场验证的强α属(shǔ)性。伴随以旧(jiù)换新政策落地，市场担忧的上游成本和下游需求(qiú)端均已迎(yíng)来(lái)改善(shàn)，黑电龙头的配置机会或已(黑电成本与需求改善，β+α双击yǐ)出(chū)现(xiàn)。

▍黑电双(shuāng)龙头：经受市场验证的强α，更好的出海故事。相较黑电成本与需求改善，β+α双击于白电龙头掌握核心部件（压缩机）的制造能力(lì)，黑(hēi)电龙头的核心(xīn)部件面板（2023年成本占比(bǐ)在50%，智研咨询数据）均为外采，规模优(yōu)势偏弱，利润率相对低，因而估值略低于白电龙头。然而，我们认(rèn)为黑电企业两大α属(shǔ)性值得重(zhòng)视：

1、烈火见真金，龙头实现内(nèi)销逆势增长：近(jìn)年中国电(diàn)视出货量持续下滑，而龙头通过领先的产品(pǐn)力(lì)、有效的(de)营销策略(lüè)，对黑电成本与需求改善，β+α双击冲了内需不振和地产端的负面影响。

2、黑电出海故事更加清晰：1）中国面板产(chǎn)业崛起，一体化产业链增加全球竞争优势。随(suí)着日韩厂商逐步退出以及国内新增面板产能落(luò)地，面板份额向国内头部企业集中，2022年中国面板产能占全球比重达到70%（Omdia）。2）中国企业(yè)引领的Mini Led显示技术凭借相较OLED更高的技术开放度与性价比，快速(sù)提升普及率。3）中(zhōng)国(guó)龙头聚焦产品研(yán)发与营销投放，综合竞争力加速提升。

▍需求边际改善趋势明确。

内需(xū)：以旧换(huàn)新政策刺激明显。2024年7月25日(rì)，国家(jiā)发改委、财政部发布《关于加力支持大规(guī)模设备更新和消费品以旧(jiù)换(huàn)新的若干(gàn)措(cuò)施》，本轮家电补贴力度(dù)相较上轮加大(dà)，要(yào)求按照产品销售价格的15%~20%予以补贴。我们根据各省商务厅/发改委/财政厅、中国政府网发布的信息进行统计，截至9月(yuè)3日已出(chū)台家电(diàn)以旧(jiù)换新(xīn)相关(guān)方案细(xì)则的省市共18个，湖(hú)北、青海、吉林、重庆已在8月中下旬正式开始实施以旧换新，浙(zhè)江、广东(dōng)正在省(shěng)内陆续推(tuī)广，效果已经开(kāi)始显现。据AVC数(shù)据，24W35（8.26-9.1）全(quán)国电(diàn)视线下销量/销额(é)分别同比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重庆/浙江/上海电(diàn)视线下零售量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速分别达+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明显。

海外：1）北美：据奥维睿沃数据，北美消费降级背景下电视需求偏弱，24H1实现出货量20.6百万台，同比(bǐ)+0.5%。北美促销节日集中在下半年，我们(men)预(yù)计渠道、品牌将更加积极备战“黑五(wǔ)”等(děng)促(cù)销活动，有望推动需求改善。2）欧洲：在欧洲杯等赛事催(cuī)化下，24H1欧洲电视出货18.0百(bǎi)万台，同(tóng)比+9.2%。尽管市场(chǎng)担忧赛事提(tí)前透支需求，但(dàn)欧洲渠道多而分散，中资品牌待开拓市场(chǎng)仍然广阔。

▍成本端：面板成本边际改善，预计H2面板(bǎn)价格温和运行。

作为电视(shì)核心器件，面板(bǎn)价格波动周期一(yī)般(bān)在10-18个月。近年来，随着市场应用场景和面板厂操作手法的变化，周期(qī)性(xìng)变得(dé)越来越弱，本轮持(chí)续了近一年(nián)半的面板上涨周期伴随着上游面板厂的逐步盈利和下游需求(qiú)不振步入尾声。据奥维睿沃数据，24H1全(quán)球TV面板出货量124.4百万片，同比增长1%。我们判断上半年品牌提(tí)前释放需求，采购增加(jiā)，但(dàn)终端表现低于预期的(de)情况下，品牌整体库存(cún)水(shuǐ)位偏高。价格端，据洛图数据及预测(cè)，24M7-M8液晶面(miàn)板价格开始全面下行，9月面(miàn)板厂目标价格持平，大尺寸产品(pǐn)价格可(kě)能微幅惯性下跌。据中国电子视像(xiàng)行业协会预测，10月面板大(dà)厂将启动放假控(kòng)产计划，叠加海外黑五备货、国内以旧换新政策，Q4面板价格或(huò)持平乃至上攻，但整体将温和运行。

▍风险因素：

贸易保护(hù)政策(cè)风(fēng)险(xiǎn)；全球(qiú)宏观经济恢复(fù)不及预期(qī)；下游需求恢复不及预期；行业竞争加剧；原(yuán)材料价格大幅(fú)波(bō)动；汇率大幅波动。

▍投资策略。

需求、成本(běn)因(yīn)素共同改善背景下，我们预计自有品牌认知度高的龙头有望受益，业绩高成长、持续兑(duì)现或可支(zhī)撑估值情绪提(tí)振。对比白电一线龙头之间的估值差异，可知“全球化和产业链一体(tǐ)化(huà)布局、企业治理结构和资本市场沟通”是(shì)重要的影响变量。

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