此轮金价波动的逻辑与迷思

刘英(yīng)（中国人民大学(xué)重阳金融研究院研究员、合作研究部(bù)主任）

近日，国际黄金(jīn)现货价(jià)格(gé)在一度突破2400美元/盎司高位后，连日走低，单日(rì)跌(diē)幅近3%。市场普遍认为，以色列(liè)和伊(yī)朗的争(zhēng)端预期可控，以及过去(qù)一段时间以来不停打击(jī)降息(xī)预期的美联储官(guān)员们进入“噤声期”，是导致近几日黄金转跌的主要原因(yīn)。

然话虽如此，即便迎(yíng)来近两年(nián)最大的单日跌幅，黄(huáng)金依然是(shì)2024年(nián)表现最佳的投资品之一(yī)。国际金(jīn)价年初 至今的涨幅依然超过(guò)12%，比标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)的年内(nèi)涨幅（略超5%）多(duō)出一倍。连续飙涨长(zhǎng)达两个多(duō)月的黄(huáng)金价格进入回调阶(jiē)段，也是时(shí)候盘点梳(shū)理此轮(lún)波动背后的(de)逻辑与迷(mí)思。

上(shàng)世纪(jì)70年(nián)代以来金价经(jīng)历了三轮暴涨(zhǎng)。第一轮是1971年黄金窗口关闭、布雷顿森林体系解体 之(zhī)后，黄金(jīn)价格上涨近二 十倍。第二轮发生2008年金融海啸之时，避(bì)险情绪推升金价。第三(sān)轮发生在2020年新冠疫情时，美联储采取零利(lì)率(lǜ)叠加无限量量化宽松的货币政策令金价上升。

让人匪夷所思的是，本轮黄金价(jià)格上涨与此前的三轮(lún)大涨不同，无论是与实际利率(lǜ)、美元指数，还是与美债收益(yì)率、黄金ETF流出等(děng)均呈背离，黄金内部波动性在增加。在笔者看来，避险情绪飙(biāo)升和对(duì此轮金价波动的逻辑与迷思)美联储降息的强烈预期是前两个月市场推升金价的直接因素。

从黄金具有的商品属性 、货币属性、金(jīn)融属(shǔ)性来看，避险情绪飙升、投资需求增(zēng)加、美欧步入降息 周期导致美元贬值预期、央行(xíng)持续购金(jīn)、对抗(kàng)通(tōng)胀等综合作用导致年初以来(lái)黄金备受市场热捧(pěng)。

首先，避险情绪升温是第一关(guān)键(jiàn)要素。自2022年以来，地缘(yuán)政治风险加(jiā)剧，俄乌(wū)冲突未解而巴以(yǐ)冲突再起。在(zài)此过程中，持(chí)续多个月的红(hóng)海危机推升(shēng)着 供应链(liàn)成本，商 船(chuán)绕道好(hǎo)望角驶往欧洲(zhōu)，让黄金成为资金避(bì)险的港湾。据(jù)测算，2023年的地(dì)缘政治冲突支持金价上涨5%。此(cǐ)外，今 年以来，多(duō)国(guó)地震频发，环太平洋地震带活跃而带来风险指数逆(nì)向情绪(xù)也让金价 屡屡攀升。

从投(tóu)资(zī)属性看，增持黄金对抗通胀 也是重要因(yīn)素。购买黄金(jīn)不只是(shì)对冲各种外部风险，也包括对抗通胀和经(jīng)济衰退风险。近年美欧日央行资产负债表扩表(biǎo)，欧洲(zhōu)和日(rì)本则采取(qǔ)长达8年的负利率 政策；2020年疫情(qíng)以来美国的零利(lì)率叠加量化(huà)宽松(sōng)货币(bì)政策(cè)，导致美国通胀(zhàng)一度高(gāo)达9.1%。而美国通胀难控，今年3月(yuè)份(fèn)美国CPI再次反弹至3.5%，核心CPI更(gèng)是继续维持在3.8%的
高位。因此，在一定(dìng)时期内，购买(mǎi)黄金对冲(chōng)通胀和经济衰(shuāi)退成为理想选(xuǎn)项。

从金融属性看，降息周期带来美元贬值(zhí)预期推升金(jīn)价(jià)。今年市场预期美联储将步入降息周期，这会让美元指数步入下行周 期(qī)，从而支撑(chēng)金(jīn)价上涨。但(dàn)通胀(zhàng)韧性使得近日美联储又在不断推迟降息时间，这导致美元指数(shù)从年初(chū)的100上升到105，带来全球资(zī)产价格回落
。投资(zī)者(zhě)出于多元化资产(chǎn)配置的考虑，增持黄金成为必(bì)选(xuǎn)项，再加上部分投资者由于对未来美国降息、美元贬值的预(yù)期(qī)强烈(liè)而提前买入(rù)黄金，使得黄金价格持续走升。

从货币(bì)属性看，多国央行持续增持(chí)黄(huáng)金不断推升(shēng)金价。2023年全球央行购(gòu)金支(zhī)持金价上(shàng)行约10%。近年来，为提(tí)振(zhèn)本币和本国信用，各国央行纷纷大举购入黄金，不断推升着金价。2022年各国央行净(jìng)购金
创下1082吨的历史纪录(lù)。尽管2023年金价涨(zhǎng)超13%，各国央行 增(zēng)储黄金此轮金价波动的逻辑与迷思ff0000; line-height: 24px;'>此轮金价波动的逻辑与迷思的 热情不减，增持达1037吨，创下(xià)连续两年超千吨黄(huáng)金净购买量的纪录。我国央行已连续17个月增持黄金储备，这是国际储备(bèi)货币多元化的长期趋势。

无论(lùn)是投资(zī)还
是避(bì)险属性，都是通过供需关系来影响金价(jià)。从黄金(jīn)的供给侧(cè)来看，黄金供(gōng)给主要是矿产金和回收金两块(kuài)。全球(qiú)所有的黄金(jīn)堆在一起大约是一个足球场大小的立方(fāng)体。每年的矿产金产量相对稳(wěn)定，回收金正在(zài)填补市场对于黄金需求的缺口。而在从黄(huáng)金的需求侧来(lái)看，首饰金占(zhàn)据
了半壁江(jiāng)山，2023年全球金饰消费基本稳定在2093吨的水平(píng)。此外的用金(jīn)需求还有工业、医疗、航空等和投资。新(xīn)冠疫情后(hòu)的(de)经济复苏带来(lái)的 消费扩张(zhāng)助 推了 金价，特(tè)别是伴随投资买盘增多拉升金价，“买(mǎi)涨不买跌(diē)”的习惯带动普通消费者(zhě)入场，又进一步推升了金(jīn)价。

总体而(ér)言，金价飙升本身的逻(luó)辑就是对冲法定货币(bì)的贬值风险(xiǎn)。我国已经(jīng)连(lián)续多年成为全(quán)球黄(huáng)金的最大生产国、消费国、加工国(guó)和进(jìn)口国，但(dàn)却并不掌握国际市场的黄金(jīn)定价权。最近(jìn)这一轮黄(huáng)金价格的飙升(shēng)，或(huò)将促使我国进(jìn)一(yī)步重视这一问题，采取更多(duō)举措提(tí)升我(wǒ)国(guó)在全(quán)球(qiú)黄金市场的影响力。

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